miércoles, 21 de junio de 2017

ESQUEMA GENERAL DE POLÍTICA MONETARIA EN EL NUEVO ESCENARIO DE LA ECONOMÍA CUBANA (II)

Tesis presentada en opción al grado científico de Doctor en Ciencias Económicas.


Autor: MsC. Carlos Lage Codorníu, Banco Central de Cuba.

Tutor: Dr. Carlos Pérez Soto, Ministerio de Economía y Planificación.
 Cotutora: Dr. Olga Pérez Soto, Profesora Titular, Universidad de La Habana.

1.2.  Elección del esquema de política monetaria


Una vez definidos los fundamentos de la política monetaria en función de los objetivos y características del modelo económico, es preciso seleccionar una estrategia de política. Para ello, y en base a la teoría convencional, existe una vasta experiencia teórica y práctica que centra su atención en la definición de lo que se conoce como esquemas de política monetaria. Estos esquemas son diagramas analíticos que conceptualizan las relaciones entre instrumentos y objetivos de política y representan la base sobre la que descansa la vigilancia del entorno macroeconómico y la toma de decisiones por los bancos centrales.


Los bancos centrales utilizan sus instrumentos para accionar sobre determinadas variables que pueden controlar con relativa precisión en el corto plazo, conocidas como objetivos operativos. Estos, a su vez, influyen sobre los objetivos intermedios: variables que el banco central puede controlar con un considerable rezago y menor grado de precisión, y que tienen una relación estable o al menos predecible con el objetivo final de política monetaria.

Los objetivos finales e intermedios del esquema definen el régimen monetario escogido, mientras que los instrumentos y los objetivos operativos permiten la instrumentación de la política monetaria (ver esquema 1.1).


1.2.1. Determinantes del diseño de la política monetaria
  
A lo largo de la historia, los bancos centrales han cumplido tres objetivos finales fundamentales: (i) mantener la estabilidad de precios, (ii) mantener la estabilidad financiera, así como promover el desarrollo financiero de la sociedad y/o (iii) apoyar las necesidades de financiamiento del Estado en tiempos de crisis o limitar su poder de financiamiento en tiempos normales (Goodhart, 1989).

El balance entre estos tres objetivos ha cambiado a través del tiempo. Sin embargo, dado que en la actualidad hay consenso respecto al rol principal de los bancos centrales en el control de la inflación, lo que realmente define un esquema de política es la selección de los objetivos intermedios. La opción por uno u otro depende, en términos generales, de tres elementos: (i) el régimen cambiario adoptado, (ii) el ordenamiento institucional asociado a la política monetaria, y (iii) los mecanismos de transmisión que operan en la economía.

El primer elemento a tener en cuenta es el régimen cambiario existente. En relación con ello, el dilema de la trinidad imposible11 sugiere que un país no puede tener al mismo tiempo tipo de cambio fijo, libre movimiento de capitales y una política monetaria autónoma. Krugman & Obstfeld (1995) definen las tres alternativas posibles: un gobierno puede fijar su tipo de cambio sin debilitar la política monetaria, pero solo mediante el mantenimiento de controles de capital; puede permitir la libre movilidad de capitales manteniendo la autonomía monetaria, pero solo a expensas de dejar que el tipo de cambio fluctúe; o puede optar por permitir el libre movimiento de capitales y estabilizar el tipo de cambio, pero solo si abandona cualquier posibilidad de gestionar el equilibrio monetario.

De acuerdo al análisis de Mundell la elección entre tipos de cambio fijo y flexible depende de las fuentes de los shocks que regularmente percibe la economía y del grado de movilidad del capital. En una economía abierta con movilidad de capitales un tipo de cambio flexible permite un mejor ajuste frente a shocks reales, mientras que un tipo de cambio fijo es deseable en el caso de shocks nominales tales como un cambio en la demanda de dinero (Williamson, 2004).

11 Basada en el modelo Mundell-Fleming, la trinidad imposible tomó relevancia en la década de los 80´s, momento en el cual los controles de capital habían fracasado en muchos países, y los conflictos entre el tipo de cambio fijo y la autonomía de la política monetaria eran visibles.

   
A finales del siglo pasado la opinión polarizó la elección, bajo el criterio de que cualquier curso intermedio es más vulnerable al ataque especulativo y la inestabilidad. Esta visión llevó a la mayor parte de los países desarrollados a optar por un tipo de cambio flexible o integrarse a una unión monetaria.

Sin embargo, los países emergentes aun muestran problemas especiales para aplicar esta dicotomía. En primer lugar, los casos de esquemas ultrafijos han evitado las crisis monetarias, pero no las crisis bancarias, que son difíciles de contener cuando no se cuenta con una autoridad monetaria que funcione como prestamista de última instancia o permita reaccionar ante shocks reales externos.

En segundo lugar, muchos países emergentes (floten o no) padecen de la incapacidad para financiarse en sus propias monedas a largo plazo o en los mercados externos, debido a la existencia de débiles sistemas financieros e historiales de alta inflación. Este problema, conocido como pecado original, conlleva a descalces de moneda y madurez que pueden provocar quiebras bancarias y defaults de deuda ante variaciones bruscas del tipo de cambio (Eichengreen, Hausmann, & Panizza, 2003).

Un tercer problema para los países emergentes que flotan es que cuando la indexación es extendida o hay una historia de alta inflación, las devaluaciones pueden no tener los efectos esperados sobre la economía real. Puede haber un elevado pass-through del tipo de cambio al nivel de precios o, en el caso del pecado original, la devaluación puede ser contractiva (Bordo, 2003).

Estos problemas sugieren que los arreglos intermedios pueden todavía tener un rol importante en los países emergentes, tomando en cuenta consideraciones financieras, como el grado de sustitución de la moneda, los niveles de dolarización y la solidez del sistema bancario (Sachs, Tornell, & Velasco, 1996).


Por su parte, el debate sobre los controles de capital, que desde hace tiempo había quedado relegado por considerarse anacrónico12, se ha vuelto a establecer con gran fuerza en la agenda política y académica con posterioridad a la crisis de 2008. Se considera que la dependencia de flujos de capital muy volátiles en las economías emergentes constituye una amenaza a la estabilidad financiera a corto plazo y a su espacio para políticas económicas nacionales.

Para algunos autores el trilema ha mutado en un dilema: bajo el nivel actual de volatilidad de los flujos transfronterizos y ante la ausencia de medidas regulatorias internacionales, las políticas monetarias independientes de las economías emergentes son posibles si y solo si las cuentas de capital se administran en algún grado, directa o indirectamente, sin tener en cuenta el régimen del tipo de cambio (Rey, 2014).

A pesar de diferencias conceptuales, todos los teóricos que defienden estos controles reconocen algunos preceptos claves. En primer lugar, la regulación de los flujos de capital debe abarcar políticas multifacéticas (controles de capital13 y regulaciones prudenciales14), pues no basta con una sola medida para lograr objetivos diversos. En segundo lugar, suele haber un alto grado de sinergia entre esas medidas, así como entre ellas y la política macroeconómica (Magalhães & Fritz, 2016).

12 A finales del siglo pasado se generó un consenso a favor de la libre movilidad de capitales. Sus defensores argumentaban que: i) el acceso a mercados financieros globales reduce costos financieros e incentiva las reformas del mercado de capitales, ii) los impuestos a los flujos de corto plazo no son necesarios si hay disciplina de mercado, iii) los controles son difíciles de implementar y hacer cumplir en un mundo globalizado (Rey, 2014).

13  Los controles de capital se refieren a medidas para gestionar el volumen, la composición o la asignación de los flujos de capital internacionales privados. Pueden estar dirigidos a las entradas o las salidas. Además, pueden basarse en la tributación o ser de tipo cuantitativo.

14 Las regulaciones financieras prudenciales se refieren a políticas y normas sobre suficiencia del capital, los requisitos en materia de presentación de informes o las restricciones sobre la capacidad y los términos en que las instituciones financieras nacionales pueden aportar capital a determinados tipos de proyectos.

  

Otro elemento a tener en cuenta para el diseño de la política monetaria, es el ordenamiento institucional y su capacidad para garantizar la eficacia de la política. En los últimos años la noción de los problemas de inconsistencia temporal15 llevó a un número importante de progresos con respecto al comportamiento de los bancos centrales, tales como la importancia de la reputación y el diseño institucional (Mishkin F. S., 2007).

En América Latina, un gran número de países reformaron sus leyes de bancos centrales en los últimos 15 años16 como reflejo del consenso establecido al respecto. Este consenso gira alrededor de cuatro pilares fundamentales: i) mandato de los bancos centrales, ii) independencia política17, iii) autonomía operativa, y iv) rendición de cuentas ante la sociedad (Jácome, 2005).

Para cumplir con el mandato de estabilidad de precios, la reforma legal consagró la independencia de los bancos centrales respecto al gobierno y al sector privado, mientras la entrega de autonomía operacional se fundamentó en la necesidad de que estos cuenten con los instrumentos necesarios para lograr sus objetivos. A la autonomía operacional se sumó una severa restricción, y hasta la prohibición en forma generalizada de que los bancos centrales financien a los gobiernos. Asimismo, la reforma institucional incorporó provisiones que demandan de los gobiernos mantener la integridad del capital del banco central (Jácome, 2005).

15 Cuando las expectativas de inflación son bajas, los hacedores de política pueden promover políticas expansivas con el fin de impulsar el producto temporalmente. Como el público sabe que los políticos tienen este incentivo, el resultado final (inconsistencia temporal) será un incremento en los precios sin ningún resultado sobre el producto. Las reglas de política son claves para evitar estos fenómenos. Dada la interacción entre los agentes económicos y los hacedores de política, es posible que su reputación sea un buen sustituto de las reglas formales (Barro & Gordon, 1983)

16 Antes de la reforma, aunque la ley tipificaba a los bancos centrales de la región como entidades autónomas, restringía el ejercicio independiente de sus funciones técnicas. Los bancos centrales tenían un mandato amplio (además de la inflación debían promover el crecimiento y el desarrollo). Como consecuencia, tenían funciones similares a las de un banco de desarrollo (Jácome, 2005).

17  Según Blinder (1999) un banco central independiente es aquel que: (i) tiene libertad para perseguir sus objetivos y (ii) toma decisiones difícilmente revocables por otra instancia de gobierno.

  
No obstante, la independencia de la banca central también ha sido ampliamente cuestionada. Aunque existen argumentos convincentes a favor de la autonomía operativa, no ocurre lo mismo con la independencia política. La rendición de cuentas y la publicación de sus estados financieros se estableció precisamente como contrapeso a la independencia entregada a las autoridades monetarias (Mishkin F. S., 2007).

A estas cuestiones más abordadas por la literatura convencional habría que agregar la dimensión institucional en un sentido más amplio, al considerar tanto las instituciones formales (legislativas, ejecutivas, judiciales) y la capacidad de gestión del aparato administrativo del Estado, como las normas y comportamiento resultantes de la cultura productiva, social e idiosincrática que rigen en una sociedad (Hidalgo y Barceló, 2013). La capacidad de gestión del aparato administrativo cobra vital importancia en economías emergentes, donde la eficacia de la política dependerá crucialmente de la capacidad del Estado para ejercer un control efectivo sobre sus propias instituciones (Morales, 1985).

El tercer elemento clave para la definición de un esquema de política monetaria es la comprensión de los mecanismos de transmisión que operan en la economía. La teoría cuantitativa del dinero18 constituye el consenso fundamental del pensamiento convencional acerca de cómo la cantidad de dinero afecta el ingreso nominal. Sin embargo, dicho consenso no significó que todos los economistas suscribieran la visión de que el crecimiento monetario fuera la información más valiosa respecto a la inflación, sino más bien que la fuente última de la inflación era una política monetaria abiertamente expansiva (Mishkin F. S., 2007).

18 La teoría cuantitativa del dinero sostiene, en términos muy simples, que los precios varían proporcionalmente con la cantidad de dinero. Aunque fue defendida por varios autores desde el siglo XVI, encuentra su primera formalización con la llamada ecuación cuantitativa de Irving Fisher en 1911. Posteriormente fue desarrollada por la escuela de Cambridge y la monetarista.

  
Los principales puntos de consenso y disenso respecto a esta visión están asociados al debate entre keynesianos y monetaristas. Dada su diferente visión acerca de los efectos de la oferta monetaria sobre el ingreso nominal19, los mecanismos de ajuste del mercado y las expectativas20, los monetaristas son partidarios de una política monetaria pasiva que garantice un crecimiento estable de la cantidad de dinero, mientras que los keynesianos defienden el activismo de la política, aunque enfatizan en las potencialidades de la política fiscal.

Durante la segunda mitad del siglo XX, la investigación económica convencional avanzó en dos direcciones con el objetivo de zanjar este debate: (i) usar modelos monetaristas de forma reducida21 más complejos para probar la importancia del dinero en la actividad económica, y (ii) desarrollar modelos estructurales que permitieran una mejor comprensión de los mecanismos de trasmisión monetarios.

En el anexo 1 se resumen los principales canales de trasmisión que actualmente describe la literatura. Factores tales como la intensidad de la intervención en el sistema financiero, el nivel de competitividad, profundidad y diversificación de los mercados de valores, los términos de los contratos financieros y laborales, los flujos de capital, el grado de apertura y dolarización de la economía, entre otros, condicionan el peso de uno u otro en la transmisión de la política monetaria.

19 Los keynesianos defendieron que la política monetaria puede influir en: (i) el nivel de precios, (ii) el producto (vía tasas de interés) cuando se aleja del producto potencial y (iii) la velocidad de rotación, cuando se produce la trampa de liquidez (la demanda de dinero es totalmente inelástica a su oferta). Los monetaristas, en cambio, veían la demanda de dinero insensible a la tasa de interés, por lo que afirmaban que la inflación es “siempre y en todo momento un fenómeno monetario”.

20Los monetaristas creen que los desequilibrios en el mercado de trabajo y de bienes, cuando la economía se aleja del pleno empleo, se pueden ajustar por sí solos una vez que reaccionan los salarios y los precios. Los keynesianos, por el contrario, creen que este mecanismo es muy lento, como consecuencia de la rigidez en los salarios que imponen los contratos laborales y la rigidez en los precios por contratos con proveedores. La crítica de las expectativas racionales de Lucas añadió elementos a este debate, pero mantuvo las posiciones esenciales de cada corriente.

21  Los modelos de forma reducida examinan los efectos de una variable sobre otra como si la economía fuera una “caja negra”, cuyas relaciones indirectas no pueden verse.

  
1.2.2. Principales esquemas reconocidos por la literatura

En base a estas posiciones teóricas los hacedores de política han experimentado una enorme variedad de estrategias puras y mixtas de política monetaria. La literatura reconoce, en términos generales, tres tipos de estrategias: (i) rígidas, (ii) de anclaje y (iii) de objetivos directos (Banda, 2013).

Las estrategias rígidas implican la renuncia a la política monetaria y cambiaria, dado que queda fuera del control de las autoridades la emisión de la moneda doméstica. Este es el caso de experiencias como el patrón oro, las cajas de conversión, la dolarización total o la integración a una unión monetaria.

Las estrategias de anclaje escogen una variable intermedia (ancla) como indicador del éxito de la política monetaria22. Lo que marca cuantitativamente el resultado de la política es la meta sobre la variable intermedia. Dentro de estos esquemas, los más conocidos son los que fijan el tipo de cambio o los agregados monetarios.

Las estrategias de objetivos directos fijan una meta sobre el objetivo final y no precisan de un objetivo intermedio (se basan en el seguimiento de múltiples indicadores). El inflation targeting es el más conocido de estos esquemas.

Dentro de las dos últimas estrategias, el análisis de la experiencia internacional se centra en los esquemas más utilizados: (i) anclas nominales sobre el tipo de cambio, (ii) anclas nominales sobre los agregados monetarios, (iii) inflation targeting, (iv) “just do it” de la Reserva Federal de los Estados Unidos (Fed) y (v) nominal GDP targeting.



22 Un compromiso institucional con un ancla nominal ofrece un balance al problema de la inconsistencia temporal porque aclara que el banco central se orientará al largo plazo, promueve la responsabilidad fiscal y ayuda a estabilizar las expectativas inflacionarias (Mishkin F. S., 2007).

  
Mishkin F. S. (1998) define tres ventajas fundamentales de la adopción de los esquemas de anclas sobre el tipo de cambio. En primer lugar, el ancla sobre el tipo de cambio fija la tasa de inflación del comercio internacional de bienes. En segundo lugar, si la tasa de cambio es creíble, las expectativas de inflación son ancladas a la inflación de la moneda de referencia. En tercer lugar, se provee una regla de política que evita los problemas de inconsistencia temporal.

Sin embargo, la literatura cuestiona la pérdida de autonomía de la política monetaria que se deriva de la adopción de estos esquemas. A su vez, la economía queda expuesta a shocks generados en el país al cual se ha fijado el tipo de cambio (dada la conexión que existe entre las tasas de interés) y a ataques especulativos sobre la moneda.

Todo ello hace más vulnerable el sistema financiero e incrementa los riesgos de ocurrencia de crisis cambiarias. El daño en las hojas de balance producto de la devaluación, luego de las correspondientes crisis cambiarias, fue la principal fuente de contracción de la economía en Chile (1982), México (1994 y 1995) y el sudeste asiático (1997 y 1998) (Mishkin F. S., 1998).

Mishkin & Savastano (2002) estudiaron la experiencia de América Latina en la adopción de estos esquemas, a partir de lo cual sugieren que hay tres condiciones necesarias para su éxito: (i) un sólido sistema financiero y bancario, (ii) disponibilidad de reservas internacionales y/o un prestamista de última instancia y

(iii)  consistentes y sustentables políticas fiscales. En base a ello sostienen que estos regímenes pueden ser factibles como estrategia de política monetaria en el mediano plazo para los países emergentes cuyas políticas e instituciones económicas no le permiten tener un banco central independiente focalizado en garantizar la estabilidad de precios


Los esquemas de metas sobre agregados monetarios, por su parte, responden a la propuesta de política de Milton Friedman, consistente en una regla de crecimiento constante anual de un agregado monetario. Su éxito depende de tres importantes requisitos de partida: (i) debe existir una relación fuerte y estable entre el objetivo final y el agregado monetario, (ii) el agregado monetario debe ser fácilmente controlable por el banco central y (iii) debe habilitarse algún mecanismo de responsabilidad que evite grandes y sistemáticas desviaciones de los objetivos de política (Mishkin & Savastano, 2002).

Fueron Alemania y Suiza los países que asumieron el esquema con éxito por más de 20 años. Sin embargo, no se acogieron estrictamente a la regla monetarista. En primer lugar, se utilizó la programación monetaria para calcular la meta de crecimiento del agregado monetario. En segundo lugar, la consecución del objetivo de crecimiento del agregado monetario resultó ser flexible en la práctica, con un margen de error en base a consideraciones sobre objetivos secundarios. En tercer lugar, se demostró un fuerte compromiso de comunicación de la estrategia con el público, lo que contribuyó a afianzar el canal de las expectativas.

Más allá de estos casos, las metas sobre agregados monetarios no tuvieron el éxito esperado. La literatura atribuye dos causas fundamentales: (i) los esquemas no se establecieron con apego al diseño original y/o (ii) la relación entre los agregados monetarios y los objetivos finales fue muy inestable desde entonces.

La desregulación e innovación financiera, el progreso en las telecomunicaciones, las transacciones fuera de balance, así como la liberalización de tasas de cambio, tipos de interés y la cuenta de capitales, provocaron la reducción de los límites entre actividades bancarias y no bancarias y una mayor sustituibilidad entre pasivos internos y externos, dificultando el control de los agregados monetarios.

Numerosos estudios indican que, al menos en el corto plazo, la relación entre los agregados monetarios y el nivel de precios es difusa y, que de existir, esta relación estaría ceñida estrictamente al largo plazo (Vera, 2009).

La inestabilidad de la demanda de dinero característica de economías parcialmente dolarizadas hizo aún más difícil el objetivo de controlar la liquidez. No obstante, en estos casos es importante discernir las funciones de la moneda nacional que son reemplazadas23. Si prevalece como medio fundamental de circulación existe espacio para una política independiente (Armas, 2001).

Las principales ventajas de los esquemas de agregados monetarios sobre los esquemas de tipo de cambio fijo radican en que: i) permiten al banco central alcanzar objetivos de inflación que pueden diferir de los de otros países y ii) dan cierta flexibilidad a la política monetaria (Mishkin and Savastano, 2000).

A pesar de lo que frecuentemente se discute en medios académicos, ningún banco central en América Latina ha practicado realmente metas sobre agregados monetarios (Mishkin & Savastano, 2002). Esto se debe a que cuando los países industrializados estaban abandonando este esquema, los emergentes estaban pasando a controlar la inflación. Cuando la inflación cae a un solo digito y se estabiliza, los agregados pierden información relevante y dejan de ser un indicador útil de los desequilibrios monetarios. Ello no quiere decir que los agregados no hayan jugado un papel en la conducción de la política monetaria en la región, sobre todo en procesos hiperinflacionarios24.

23 El proceso de reemplazar las diferentes funciones de la moneda nacional por una moneda extranjera no es simétrico. La moneda nacional comienza perdiendo su rol como medio de atesoramiento, luego como medida de valor y finalmente como medio de circulación (Berg & Borensztein, 2000).

24 En la práctica, los bancos centrales latinoamericanos utilizaron agregados monetarios mientras perseguían un conjunto de anclas nominales al unísono con un alto grado de discrecionalidad.



Dada la creciente inestabilidad en la relación entre los agregados monetarios y los objetivos finales, muchos países decidieron optar por esquemas de inflation targeting desde los 90´s del siglo pasado. El esquema se convirtió desde entonces en el marco conceptual dominante bajo el cual los bancos centrales conducen la política monetaria, tanto en países industrializados como emergentes.

Los esquemas de inflation targeting se caracterizan por: (i) el anuncio público de una meta de inflación numérica para el mediano plazo, (ii) el compromiso institucional con alcanzar dicha meta, (iii) una estrategia amplia e inclusiva de información, (iv) trasparencia creciente de la estrategia de política monetaria a través de la comunicación con el público y los mercados, y (v) creciente responsabilidad del banco central por lograr sus objetivos (Mishkin F. S., 1998).

Un esquema de inflation targeting permite a la autoridad monetaria utilizar toda la información disponible, y no solo una variable, para determinar el mejor escenario de política monetaria. Dado que un compromiso numérico de inflación refuerza la responsabilidad del banco central, estos esquemas tienen la capacidad de reducir los problemas de inconsistencia temporal. Tres son los criterios fundamentales que deben tomarse en cuenta para su adopción: (i) la existencia de un sistema financiero sólido y desarrollado, (ii) un conocimiento cabal de los canales de trasmisión monetarios y (iii) un alto grado de independencia del banco central.

Por su parte, en opinión de Taylor (2000) no hay incongruencia en cuanto a elegir una meta de inflación y adoptar algún agregado monetario como objetivo operativo. De hecho, debido a los problemas que existen en algunas economías emergentes para medir la tasa de interés real, en ocasiones la base monetaria puede ser un mejor instrumento. Las metas de inflación son una alternativa a los enfoques de tipo de cambio fijo o controlado y no a los de agregados monetarios.

  
La evidencia es, en general, favorable para el establecimiento de objetivos de inflación, aunque los países que los han adoptado no han mejorado el rendimiento de su política monetaria más allá de los que no lo han hecho25. A diferencia de otros regímenes de política monetaria, ningún país que ha optado por los objetivos de inflación se ha visto forzado a abandonarlos (Mishkin F. S., 2007).

No obstante, estos esquemas también han recibido fuertes críticas, fundamentalmente luego de la crisis de 2008. Las más recurrentes en la literatura son: (i) la emisión tardía de señales, (ii) la poca importancia que le brinda a la estabilidad del producto, (iii) el no tomar en cuenta los precios de los activos, (iv) los efectos de apreciación del tipo de cambio en economías subdesarrolladas26, y (v) la sobrestimación de los shocks de oferta (Roubini, 2015).

Un caso particular lo constituye la Reserva Federal de los Estados Unidos, cuyo esquema “just do itno implica una meta explícita sobre una variable nominal como el tipo de cambio, los agregados monetarios o la inflación. El mandato de la Fed ha sido doble (inflación y empleo) durante casi toda su historia. En los 80´s del siglo pasado cambió el enfoque, al considerar que la estabilidad de precios generaría las condiciones necesarias para el pleno empleo (Bernanke, 2013).

Este esquema se centra en el monitoreo de las señales futuras de inflación, por lo que se trata de una variante de los esquemas de inflation targeting. Se diferencia de otras estrategias en el no establecimiento de un compromiso cuantitativo, lo que brinda discrecionalidad, siempre que no se aleje del objetivo de largo plazo.

25 Se ha observado que el crecimiento de los precios se ha moderado en todos los países desde mediados de los 90’, época en que algunos comenzaron a aplicar esquemas de metas de inflación. Ello indica que la tendencia observada en estos últimos no puede atribuirse exclusivamente al establecimiento de ese régimen de control monetario (Armas, 2001).

26 Los bancos centrales de estos países elevan sus tasas de interés por encima del nivel de los países desarrollados para anclar la inflación, atrayendo con ello flujos de capitales y apreciando la moneda nacional, con los consecuentes efectos sobre la competitividad y el crecimiento.

  
Se trata de un esquema que combina profundos fundamentos técnicos y alta discrecionalidad, con una gran dependencia de las preferencias, habilidades y conocimientos de los hacedores de política. Aunque esta última se reconoce como una de sus principales desventajas, también pudiera verse como una de sus mejores virtudes. A la luz de la crisis económica internacional de 2008, es el esquema que más flexibilidad brindó a la autoridad monetaria para manejarse en un escenario completamente nuevo, en el cual también resultó ser el banco central con mejores resultados (en este caso, de apoyo a la recuperación).

El colapso de la crisis de 2008 en el mundo desarrollado dibujó un escenario de replanteamientos, debates y profunda experimentación para los bancos centrales. En el ámbito académico la discusión sobre el activismo de la política giró alrededor del nominal GDP targeting (NGDPT). La adopción de este esquema consiste en incorporar en una misma meta el objetivo de inflación y de crecimiento del producto real, inversamente correlacionados. Si el producto real está creciendo, la autoridad monetaria debe actuar en busca de una menor inflación y viceversa27.

No obstante, el esquema de NGDPT no fue implementado por ningún país. En cambio, los esquemas de inflation targeting se modificaron para alternar al menos con otros tres objetivos en el corto plazo: el empleo, la estabilidad financiera y la estabilidad cambiaria. Esta visión de la multiplicidad de objetivos tiene tres implicaciones. En primer lugar, la relación específica entre el objetivo de empleo e inflación ha reavivado el debate sobre el activismo de las políticas macro28.


27 Las principales virtudes de este esquema radican en su capacidad para: (i) estabilizar la demanda, (ii) erosionar la carga de la deuda pública y privada en condiciones de recesión, y (iii) ayudar a la economía a pasar a una senda de mayor dinamismo (Goodhart, 2012).

28 No obstante, la respuesta a la crisis de 2008 distó mucho de la visión keynesiana. La política monetaria no solo acudió antes que la fiscal, sino a pesar de ella, dado que las políticas monetarias expansivas convivieron con políticas de austeridad fiscal en casi todos los países desarrollados.


En segundo lugar, el cambio hacia objetivos múltiples reduce inevitablemente la independencia de los bancos centrales. Luego, el debate sobre el activismo de la política, lejos de polarizarse a favor de la efectividad de la política monetaria o fiscal, ha resaltado la necesidad de la coordinación entre ambas.

En relación con ello, una nueva corriente de autores considera en la actualidad que si la inflación está regresando a los niveles deseados, la monetización de la deuda podría resultar innecesaria. Pero si el peligro es la deflación, la monetización puede ser la mejor política (Turner, 2014).29

En tercer lugar, supone negar el principio de Tinbergen30, según el cual se debiera asignar el objetivo de estabilidad financiera a la política de regulación prudencial y el de crecimiento a la política fiscal y las políticas estructurales. Sin embargo, estos objetivos secundarios se han impuesto dada la percepción de que las políticas que debieran incidir sobre ellos no son suficientes o más eficientes (al menos en el corto plazo) que la política monetaria.

Continuará

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