Tesis presentada en opción al grado científico de Doctor en Ciencias Económicas.
Tutor: Dr. Carlos Pérez Soto, Ministerio de Economía y Planificación.
Cotutora: Dr. Olga Pérez Soto, Profesora Titular, Universidad de La Habana
1.3. Instrumentación de la política monetaria
Luego de
revisar la teoría y experiencia en el diseño general de la política monetaria,
es preciso estudiar las opciones de los bancos centrales a la hora de
instrumentarla. En este sentido, se plantean tres preguntas fundamentales: (i)
¿qué objetivos operativos escoger?, (ii) ¿se debe o no acudir a reglas
operativas para la conducción de la política?, y (iii) ¿qué instrumentos son
los idóneos para afectar los objetivos operativos o intermedios?
29 Esta visión parte de dos experiencias asociadas
a la crisis de 2008. Por un lado, se considera que la reticencia del BCE a
comprar bonos de los gobiernos en problemas agravó la crisis de deuda pública
en la eurozona. Por otro lado, la experiencia de la relajación cuantitativa
pudiera indicar las bondades de la compra de títulos públicos en ciertas
circunstancias.
30El Principio de Tinbergen establece que
el banco central necesita usar tantos instrumentos como objetivos de política
desea alcanzar (Morales, 1985).
1.3.1.
Objetivos operativos y reglas de política
La literatura exhibe dos
tipos fundamentales de objetivos operativos. Todas las técnicas orientadas a la
cantidad de reservas o la base monetaria pueden ser clasificadas como variantes
de la Doctrina de la Posición de Reservas, desarrollada por Meigs (1962)
bajo la tutoría de Milton Friedman. Esta doctrina generalmente niega la
responsabilidad de los bancos centrales en la determinación de las tasas de
corto plazo y define una variedad de variables cuantitativas31
que influyen en los agregados monetarios a través del multiplicador.
Sin
embargo, la defensa de la base monetaria como objetivo tuvo objeciones desde
sus inicios. En primer lugar, existen serias dudas acerca de la estabilidad del
multiplicador monetario, con lo que perdería fuerza su vínculo con el objetivo
intermedio. En segundo lugar, el intento de estabilizar la base monetaria en el
corto plazo haría muy volátiles las tasas de interés, debido a fluctuaciones
estacionales y aleatorias de la demanda de dinero primario (Bindseil, 2004).
La visión opuesta y en la
práctica más difundida es la Doctrina de las Tasas de Interés de
Corto Plazo, basada en la fijación (día a día) de una tasa de muy corto plazo
del mercado de dinero. En la banca central moderna los objetivos operativos de
tasa de interés juegan el rol protagónico. Ello se debe, en primer lugar, a que
en los esquemas de inflation targeting no hay presencia de objetivos
intermedios y su conexión con los objetivos finales es directa. En segundo
lugar, las expectativas juegan un rol central en la determinación de la curva
de rendimientos, por lo que el anuncio de los objetivos operativos es esencial32.
31 Algunas de las más utilizadas o estudiadas son:
base monetaria, reservas bancarias, volumen total de las operaciones de mercado
abierto y fondos libres.
32 En los medios de comunicación se oye con mucha
más frecuencia hablar de la tasas de interés de referencia del banco central
que del objetivo de inflación.
Aun cuando
las tasas que inciden en las decisiones de gasto de los agentes son las tasas
reales de largo plazo, el objetivo operativo generalmente responde a la tasa overnight
debido a dos razones: (i) los mercados overnight son muy líquidos y
atomizados, por lo que responden con mucha facilidad a estímulos de política, y
(ii) las tasas de muy corto plazo pueden afectar las
tasas de interés de mediano y largo plazo a través de las curvas de
rendimiento.
En este sentido, el
desarrollo de los mercados financieros ha ido conformando dos espacios
temporales de actuación de la política monetaria: la gestión de la liquidez
interbancaria en el día a día y la consecución de los objetivos de política en
el mediano y largo plazo. Ambos espacios están conectados, pero responden cada
vez más a análisis diferenciados y multidisciplinarios.
Según Bindseil (2004), la
implementación (día a día) de la política monetaria consiste en mantener el
nivel deseado de tasas de interés de corto plazo ajustando permanentemente las
cantidades de liquidez del sistema en respuesta a shocks de alta frecuencia o
shocks parcialmente transitorios, solo marginalmente relacionados con los
desarrollos macroeconómicos y más asociados a criterios de estabilidad
financiera.
Como resultado, el énfasis
de la política monetaria moderna en la fijación de las tasas de interés ha
establecido una cierta brecha entre lo que entienden académicos y hacedores de
política respecto a cómo funciona la política
monetaria33.
33 En opinión de Goodhart (1989), los académicos
alegan que las operaciones de mercado abierto persiguen ajustar el volumen de
las reservas bancarias, mientras las tasas de interés son determinadas por la
oferta y la demanda. Los hacedores de política, en cambio, consideran que
regulan la tasa de interés en el nivel objetivo, mientras las reservas
bancarias se ajustan y la cantidad de dinero es determinada por las
preferencias de portafolio de los bancos privados y otras instituciones.
La tabla
1.1 resume la experiencia internacional en el uso de los objetivos operativos.
Como se puede observar, su elección depende de los niveles de inflación a los
que se enfrenta la política monetaria, el desarrollo del sistema financiero y
el nivel de apertura de la cuenta de capitales.
Fuente: elaboración propia a partir de FMI
(1995) y Taylor (2000).
Otro
debate relevante en cuanto a la instrumentación de la política monetaria es el
referido al uso de reglas de política. Los argumentos fundamentales a favor de
las reglas son: (i) evitan fuertes oscilaciones en la cantidad de dinero, (ii)
impiden la utilización de la política monetaria como mecanismo para incrementar
la actividad económica en el corto plazo, y (iii) constituyen una política
trasparente y creíble que tiende a reducir las expectativas inflacionarias
(Svensson, 2007).
El hecho
de que las reglas de política monetaria puedan ser expresadas con una ecuación matemática,
aparentemente mecánica, no implica que los bancos centrales deban aplicarla
mecánicamente. Por el contrario, la mayoría de las propuestas sobre reglas de
política monetaria sugiere que estas deben ser utilizadas como guías, o como
marcos generales de política (Taylor, 2000).
Este
enfoque ha sugerido una diversidad de reglas, que van desde la propuesta
monetarista de tasas de crecimientos constantes de los agregados monetarios
(reglas fijas o pasivas), hasta las que toman en cuenta las condiciones
generales de la economía (reglas activas). Dentro de las reglas activas, las
más estudiadas en la literatura son la programación monetaria (asociada a la
ecuación cuantitativa del dinero) y la regla de Taylor (asociada a esquemas de
objetivos directos).
La programación
monetaria representa la principal guía para la conducción de la política
monetaria bajo el esquema de agregados monetarios, ya que define la relación
precisa que ha de seguirse entre la oferta y la demanda de dinero, dada una
meta previa de crecimiento de los precios. Existen varias metodologías para la
programación monetaria, pero todas parten del análisis de la ecuación
cuantitativa del dinero (ver recuadro 1.1).
Aunque
algunos bancos centrales utilizan la programación monetaria para la estimación
de la demanda de dinero en plazos menores34, su concepción
original y uso en esquemas de agregados monetarios está asociada a fines de
planificación monetaria, fundamentalmente a uno o dos años. Precisamente, el
hecho de que su proyección comprendiera períodos largos de tiempo, es uno de
los argumentos a favor de la flexibilidad en el uso de esta regla.
34 En esquemas de inflation targeting se
utiliza la programación monetaria con el objetivo de definir los niveles de
liquidez interbancaria congruentes con las operaciones diarias de intervención
en el mercado.
Recuadro 1.1.
Metodología para la programación monetaria.
1. A
finales de año el banco central define un objetivo explícito de inflación para
el año siguiente (norma de precios). El Bundesbank, por ejemplo, estableció una
regla fija del 2% en los años 80´s.
2.
Se estima el crecimiento de la demanda de
dinero, a partir de la representación dinámica de la ecuación cuantitativa:
= + −
Siendo la tasa de crecimiento estimada de la
demanda de dinero, la norma de precios fijada, la tasa de crecimiento estimada
para el potencial de producción y la tasa estimada de crecimiento de la
velocidad de rotación del dinero a largo plazo. Esta última tiende a reducirse
con el tiempo y algunos bancos centrales la asumen con valores nulos (su
crecimiento es despreciable) para los ejercicios de programación monetaria.
3. Se
estima el crecimiento esperado de la oferta monetaria a través de métodos
econométricos o la descomposición de las fuentes de emisión primaria, asumiendo
constante el multiplicador.
4. Luego,
comparando el crecimiento de la demanda (paso 2) y la oferta de dinero (paso
3), es posible conocer las necesidades de acción de la política monetaria para
garantizar el equilibrio monetario.
Fuente: elaboración propia a partir de Arzbach
(1996).
Dado que
la mayor parte de los bancos centrales modernos dirigen la política monetaria
ajustando las tasas de interés de corto plazo, muchos investigadores se han
dado a la tarea de analizar reglas que tengan a dichas tasas como objetivo
operativo. Taylor (1993) propone una regla sencilla que indica que el banco
central debería elevar la tasa de interés real por encima de su nivel de
equilibrio a largo plazo cuando la inflación sobrepase su objetivo o la
producción se eleve sobre su tasa potencial (Romer, 2002). La regla de
Taylor se formula como sigue:
 |
Siendo la tasa de interés
nominal, la tasa de interés real de equilibrio de largo plazo, la tasa de
inflación e la tasa de crecimiento del producto. Los subíndices hacen alusión
al período actual, mientras que los superíndices ∗ se refieren a los valores meta o potencial de
inflación y producto, respectivamente. y son coeficientes de reacción que
indican la preferencia de la autoridad monetaria por uno u otro objetivo35.
Aunque en muchos trabajos
de investigación la política monetaria se modela como si los bancos centrales
siguieran una regla de Taylor, la práctica de la mayoría (especialmente a
través de esquemas de inflation targeting) obedece a mucha más
información que la inflación actual y el empleo. La regla de Taylor es
realmente una forma empírica reducida, no una ecuación estructural.
Si el banco central conoce
poco acerca de la economía y los mecanismos de trasmisión, pero puede observar
al menos la inflación actual y el producto, la regla de Taylor puede ser útil.
Pero los esquemas de inflation targentig llevados a cabo por los bancos
centrales en la actualidad contienen mucha mayor información sobre los
mecanismos de trasmisión y, por tanto, lo pueden hacer mejor que a través de
una regla de Taylor (Svensson, 2007).
El escenario de la crisis
financiera internacional alejó aún más a los bancos centrales del
establecimiento de reglas, en un período en el que incluso la utilización de
modelos estructurales fue insuficiente y se necesitó creatividad y
discrecionalidad en la toma de decisiones.
1.3.2.
Instrumentos de política
Con anterioridad a la
crisis de 2008, la literatura reconocía dos tipos de instrumentos de política:
directos e indirectos. Los instrumentos directos determinan o limitan, a través
de regulaciones, los precios o cantidades del dinero bancario y afectan
fundamentalmente el balance de los bancos comerciales. Los instrumentos
indirectos, por su parte, operan influenciando las condiciones de oferta y
demanda de títulos en el mercado y afectan el balance del banco central.
Entre los instrumentos
directos más conocidos se pueden citar el control directo sobre el crédito
o las tasas de interés. La popularidad inicial de estas herramientas se debió a
que eran percibidas como fiables para controlar los agregados monetarios.
Además, son fáciles de implementar y explicar al público, tienen costos
fiscales bajos, resultan apropiados para la programación monetaria, y permiten
canalizar el crédito fácilmente hacia actividades específicas (FMI, 1995).
En países con un sistema
financiero rudimentario y no competitivo pueden constituir los únicos
instrumentos factibles de política monetaria, hasta tanto el marco
institucional para el funcionamiento de instrumentos indirectos se haya
desarrollado. Adicionalmente, pueden ser atractivos, al menos temporalmente, en
situaciones de severas fallas de mercado, ya sean coyunturales o estructurales.
No obstante, los controles
directos pueden provocar excesos de liquidez, represión y desintermediación
financiera. Los excesos de liquidez tienden a crecer bajo controles de
créditos, generando potenciales presiones inflacionarias y debilitando la
capacidad del mercado interbancario para señalizar con objetividad la tasa de
interés. La represión financiera es causada por regulaciones que mantienen
la tasa de interés por debajo de sus niveles de equilibrio, lo que puede
provocar una disminución del ahorro y desintermediación financiera (FMI,
1995).
Los instrumentos
indirectos modifican la oferta de reservas bancarias mediante transacciones
con el sistema financiero en base a mecanismos de mercado. Aun cuando son
indirectos, implican un mínimo de regulaciones sobre su uso (contrapartes
elegibles, tipos de subasta y formas de pago y liquidación). Dado que estas
operaciones están mediadas por mercados financieros, el banco central determina
la liquidez del sistema, pero el mercado la distribuye. Los principales instrumentos
descritos por la literatura son: (i) las operaciones de mercado abierto, (ii)
las operaciones de ventanilla y (iii) el encaje legal.
Las operaciones de
mercado abierto (OMAs) consisten en compras y ventas de títulos que realiza
el banco central a bancos e instituciones financieras seleccionadas de acuerdo
a su representatividad en el mercado. En la actualidad, es el instrumento más
utilizado, dada su capacidad para afectar de forma directa, rápida y flexible
las tasas de interés de corto plazo.
Las operaciones
de ventanilla están referidas al funcionamiento de los servicios
permanentes de crédito (financiamientos libres a la banca comercial a tasas
penalizadas) y depósitos (depósitos libres a la banca comercial a tasas
inferiores a las de mercado). Ambos servicios constituyen el techo y el piso
del mercado interbancario, por lo que la modificación de sus tasas influye en
la negociación de la tasa interbancaria y el acceso de los bancos a las
operaciones de ventanilla.
El encaje legal es
el coeficiente de reservas bancarias establecido por la autoridad monetaria
como proporción de los pasivos de los bancos. Aunque esta herramienta surgió
con fines de regulación prudencial, puede afectar rápidamente la capacidad de
prestar de los bancos36.
36Dado que funciona como un impuesto a los bancos
(no considera sus necesidades particulares) fue abandonado por muchos bancos
centrales, especialmente desarrollados.
En la medida en que se
desarrolla el sistema financiero, los instrumentos indirectos adquieren mayor
protagonismo dentro de la “caja de herramientas” del banco central. Sin
embargo, revierte particular importancia el ritmo del tránsito de unos
instrumentos a otros, especialmente en países emergentes. En el Anexo 2 se
muestran las principales conclusiones de un estudio del FMI (1995) que revisó
la experiencia de 19 países subdesarrollados en el tránsito de instrumentos
directos a indirectos.
La crisis de 2008
representó un espacio de profunda experimentación en el uso de instrumentos de
política monetaria. Un nuevo paquete de herramientas no convencionales
tomó forma a través del tamaño y composición del balance del banco
central (políticas de balance) y una cuidadosa comunicación de la
estrategia de política monetaria a mediano plazo (forward policy guidance).
Las políticas de balance
se mostraron en tres modalidades fundamentales. En primer lugar, se apeló a los
préstamos de última instancia del banco central, con el objetivo de “engrasar”
los mercados interbancarios y estimular el crédito. Lo heterodoxo de la medida
consistió en ampliar los financiamientos a bancos de inversión y compañías
aseguradoras.
En segundo lugar, los bancos
centrales se inclinaron por políticas que perseguían “sanear” el funcionamiento
de los mercados (hacerlos más líquidos) mediante la compra de los denominados
“activos tóxicos”. Dentro de estas políticas destaca la primera ronda del
llamado relajamiento cuantitativo de la Fed (quantitative easing), que
fue enfocada fundamentalmente hacia la compra de seguros contra hipotecas.
En tercer
lugar, las autoridades monetarias de los países desarrollados redujeron la
oferta de activos financieros de largo plazo en los mercados, con el objetivo
de presionar a la disminución de las tasas de interés de mayor madurez.
El otro grupo de innovaciones
en materia de políticas se reflejó en las llamadas forward policy guidance.
Aunque ya era habitual que los bancos centrales explicitaran sus
objetivos y sus intenciones de futuro, sus acciones de política se explicitaron
mucho más37.
Una visión de los
instrumentos heterodoxos en América Latina, finalmente, muestra que las
principales herramientas utilizadas para hacer frente a la crisis incluyeron:
(i) cambios en el encaje legal, (ii) restricciones a los flujos de capitales e
(iii) intervenciones en el mercado cambiario. El uso de estas herramientas
permitió aislar, al menos parcialmente, a los mercados crediticios domésticos
del deterioro de los mercados financieros internacionales (Juan Ramón, 2016).
Específicamente
el encaje pasó de ser un instrumento convencional a uno no convencional,
variando desde su visión estándar (proporción de los pasivos a la vista de los
bancos) a afectar pasivos a varios plazos, en niveles marginales o promedios, y
utilizando la exención de encaje como incentivo de determinadas políticas de
estímulo crediticio a sectores estratégicos.
En la práctica el encaje,
tanto en su versión convencional como heterodoxa, ha demostrado ser un poderoso
instrumento de política para los países emergentes. Federico, Vegh, &
Vuletin (2013) cuestionaron si el encaje sustituía o complementaba la política
monetaria en un estudio de 52 países en el período 1970 – 2011. Concluyen que
en los países industriales el encaje es acíclico y la política monetaria (a
través de la tasa de interés interbancaria) contracíclica.
37 En diciembre de 2012, la Fed anunció que
mantendría su estrategia de relajación cuantitativa hasta tanto el desempleo no
descendiera por debajo del 6,5% y la inflación estuviera contenida o por debajo
del 2,5% (El-Erian, 2012). El anuncio marcó la primera vez en que la Fed
vinculó su política de tasas de interés a una meta cuantitativa explícita sobre
el empleo.
En los países emergentes,
por el contrario, el encaje es contracíclico y la política monetaria acíclica.
Es decir, en este último grupo de países el encaje es un sustituto de las
operaciones de mercado abierto.
En resumen, la política
monetaria moderna (especialmente bajo esquemas de inflation targeting)
se basa en la combinación de herramientas de señalización y de control
monetario. Las primeras (anuncios públicos y modificación de tasas de
referencia) tienen como objetivo influir en las expectativas de los agentes
económicos, mientras que a través de las segundas el banco central se propone
afectar la tasa de interés u otros objetivos (ver figura 1.2).
1.4. Reflexiones y lecciones de política
Finalmente,
es posible reseñar las principales reflexiones y lecciones del amplio debate y
experiencia internacional en cuanto al diseño de la política monetaria:
1. Aunque en la construcción socialista es posible
utilizar el vasto instrumental desarrollado por la teoría convencional es
preciso matizar la interpretación de los fenómenos monetarios. La inflación de
demanda, objetivo central de la política monetaria, distorsiona el cumplimiento
de las funciones del dinero como medida del valor y medio de
circulación y, con ello, el desarrollo de las relaciones
monetario-mercantiles en base a la ley del valor.
2. La contribución de las relaciones
monetario-mercantiles al mecanismo económico socialista se garantiza solo en la
medida en que: (i) sean reales y no formales y (ii) se gestione coherentemente
su relación contradictoria con la planificación.
3. Según la experiencia internacional, el diseño de
los esquemas de política monetaria debe contemplar: (i) el régimen cambiario
adoptado (tanto en lo referente a la fijación del tipo de cambio, como en el
tratamiento a los controles de capitales), (ii) el entorno institucional de la
política monetaria y (iii) los mecanismos de transmisión que operan en la
economía.
4.
La experiencia
respecto a la selección de la estrategia de política no sugiere una receta
única, pero es relevante la capacidad institucional y de adaptación a cambios
en el entorno. En función de ello, se debe formular un diseño “a la medida” de
las particularidades del entorno macroeconómico e institucional de cada país.
Aunque no existen
suficientes referentes de esquemas “puros” de metas sobre agregados monetarios
en América Latina o países emergentes, se asume que estos son más útiles en
casos de fuertes presiones inflacionarias y/o en economías donde existe una
relación sólida y estable entre el crecimiento de la cantidad de dinero y los
precios.
5.
La selección de
los objetivos operativos depende del esquema de política escogido, el
desarrollo de los mercados financieros y el nivel de apertura de la cuenta de
capitales. Los objetivos cuantitativos asociados a la base monetaria son más
utilizados bajo esquemas sobre anclas nominales, mientras que los objetivos de
tasas de interés de corto plazo son más apropiados en países con mercados
financieros desarrollados y libre movilidad de capitales.
Los
esquemas de inflation targeting pueden utilizar los agregados monetarios
como objetivo operativo si existen dificultades para utilizar la tasa de
interés de corto plazo con estos fines.
6.
La política
monetaria moderna no basa su funcionamiento en reglas, sino en modelos
estructurales que analizan la información de múltiples variables, mercados y
mecanismos de trasmisión. No obstante, para bancos centrales con poco
conocimiento de los mecanismos de trasmisión que operan en la economía, el uso
de reglas puede resultar la mejor opción. La programación monetaria brinda una
regla fácil para la conducción de la política bajo esquemas de metas sobre
anclas nominales.
7.
La gama de
instrumentos de política a utilizar es muy amplia, en especial a raíz de la
crisis. El encaje legal ha ganado un rol relevante en economías emergentes,
tanto desde el punto de vista convencional como heterodoxo. Para los bancos
centrales de estos países reviste particular importancia la velocidad y
jerarquización del tránsito de instrumentos directos a indirectos.
Continuará