MILÁN – Justo antes de que el colapso del banco de inversiones estadounidense Lehman Brothers iniciara una crisis financiera que se extendió a toda la economía mundial, la Comisión sobre Crecimiento y Desarrollo publicó una evaluación de las estrategias de crecimiento de las economías emergentes, con el objetivo de extraer las enseñanzas de las investigaciones y la experiencia previas. Más de una década después, muchas de esas enseñanzas (o casi todas) siguen desatendidas.
En las economías emergentes, la clave para promover el desarrollo y aumentar los ingresos es un crecimiento medio o alto del PIB en forma sostenida. Por supuesto, es inevitable que en caso de crisis se produzcan grandes retrocesos, con largos períodos de recuperación que reducen drásticamente el crecimiento de los ingresos y de la riqueza. Pero diez años es mucho tiempo, y todavía hay mucha discrepancia entre lo que la experiencia dicta que las economías emergentes deberían hacer y lo que han estado haciendo.
Los países que consiguieron sostener un crecimiento medio o alto lo hicieron con altos niveles de inversión pública y privada, financiada ante todo con ahorro interno. En cambio, mantener en forma persistente grandes déficits de cuenta corriente crea vulnerabilidades, y es común que haya problemas cuando cambian las condiciones financieras externas. Endeudarse en moneda dura extranjera es particularmente arriesgado, ya que la devaluación de la moneda local puede provocar un gran aumento de los pasivos. Por eso las economías emergentes deberían esforzarse en limitar los niveles de deuda, aunque hasta qué punto es esto necesario depende de la tasa de crecimiento, ya que un aumento importante y sostenido del PIB reducirá los ratios de apalancamiento.
También importa el valor de la moneda local. Una subvaluación persistente, obtenida mediante la acumulación de reservas de moneda extranjera, reduce el incentivo a implementar reformas estructurales y aumentar la productividad. Es uno de los elementos de la muy conocida trampa de los ingresos medios. Además, la rentabilidad de esas reservas suele ser bastante baja, ya que en tiempos de crecimiento económico la moneda local se apreciará (incluso si se mantiene subvaluada) y esta pauta puede sostenerse por mucho tiempo.
La sobrevaluación de la moneda conlleva riesgos más graves. Para empezar, afecta el crecimiento y el empleo en el sector transable, básicamente porque los términos de intercambio no coincidirán con los niveles de productividad de la economía.
Además, una moneda sobrevaluada irá generalmente acompañada por un déficit de cuenta corriente y excesiva dependencia del capital extranjero para financiar la inversión. Si las condiciones financieras externas son favorables, es posible sostener esta pauta por algún tiempo. Pero la experiencia reciente muestra que un cambio en esas condiciones puede obligar a los países a permitir la devaluación o a demorarla usando las reservas de moneda extranjera del banco central para comprar grandes cantidades de moneda local.
En cualquier caso, en algún momento los mercados imponen una devaluación, usualmente pronunciada. Eso lleva a una restricción del crédito, deterioro de balances (especialmente si empresas o bancos están endeudados en moneda extranjera) y contracción de la inversión, y el crecimiento resulta afectado.
Estos desequilibrios son resultado de aplicar una estrategia no intervencionista en la gestión de la cuenta de capital, sobre el supuesto de que los incentivos del mercado de capitales siempre están en línea con las estrategias de crecimiento. Pero en realidad, es difícil encontrar algún ejemplo de un país que haya tenido crecimiento sostenido con esa estrategia. Aunque los mercados de capitales no son el enemigo, la coincidencia de intereses entre los inversores externos y las autoridades locales es, en el mejor de los casos, imperfecta.
Los inversores sofisticados suelen decir que el crecimiento económico no determina la rentabilidad de las inversiones. Es una apreciación válida. La rentabilidad depende, entre otros factores, de la valuación de los activos financieros, que sólo en un modelo teórico simplificado dependerá exclusivamente del crecimiento de los flujos de efectivo subyacentes.
Habrá quien diga que aunque las valuaciones y la dinámica de crecimiento subyacente pueden divergir en el corto y mediano plazo, convergerán a la larga. Puede que sea verdad, pero la mayoría de los inversores financieros no piensan en el largo plazo, y tampoco es el criterio que usan normalmente para recompensar a sus agentes.
Los inversores financieros saben que tras un período de buena rentabilidad, la presencia de desequilibrios y riesgos puede obligar a huir de una inversión en cualquier momento. Como lo expresa el economista Robert Subbaraman, especialista en mercados emergentes, en el título de un informe reciente: “Disfruta la fiesta, pero no te alejes de la puerta”.
Esto es comportamiento racional para los inversores, pero no colabora con el interés de las autoridades en obtener crecimiento sostenido. Por eso una gestión exitosa de la cuenta de capital debe centrarse en promover la estabilidad, controlar los riesgos y alinear los flujos del mercado de capitales con los objetivos de crecimiento económico y empleo.
Después de la crisis, los bajísimos tipos de interés en las economías desarrolladas alentaron flujos de capitales hacia activos más rentables en los mercados emergentes, denominados en moneda local. Al mismo tiempo, muchas corporaciones de esos mercados se endeudaron en dólares o euros (en ocasiones, con escasos o nulos ingresos en dólares para hacer frente al pago de deudas en esa moneda).
La experiencia muestra que es una estrategia arriesgada. Mientras los tipos de interés se mantengan muy bajos, las primas de riesgo implícitas en ellos (y en los precios de activos en general) no reflejarán una evaluación razonable de la evolución de los riesgos reales del sistema. Para los inversores cortoplacistas, es la fiesta perfecta (siempre que no se alejen de la salida).
En muchas economías emergentes es imperioso rebalancear los modelos de crecimiento, con mayor énfasis en la resiliencia, y aplicar una estrategia más activa para la gestión de los flujos de deuda y capitales, y de sus efectos en los precios de los activos, los tipos de cambio y el crecimiento. De lo contrario, los peligros derivados de modelos de crecimiento insostenibles pueden cortar la fiesta de un momento al otro, con posibilidad de contagio financiero. En un contexto en el que la escalada de tensiones comerciales añade todavía más incertidumbre, los inversores están nerviosos y ya se acercan a la puerta.
Traducción: Esteban Flamini
MICHAEL SPENCE a Nobel laureate in economics, is Professor of Economics at NYU’s Stern School of Business, Distinguished Visiting Fellow at the Council on Foreign Relations, Senior Fellow at the Hoover Institution at Stanford University, Advisory Board Co-Chair of the Asia Global Institute in Hong Kong, and Chair of the World Economic Forum Global Agenda Council on New Growth Models. He was the chairman of the independent Commission on Growth and Development, an international body that from 2006-2010 analyzed opportunities for global economic growth, and is the author of The Next Convergence – The Future of Economic Growth in a Multispeed World.
