Un experto en política monetaria sobre una Fed bajo presión
19 de julio de 2025
Adam Posen lo ha visto y hecho todo. Fue una voz importante en los debates macroeconómicos de la década de 1990, cuando formó parte del pequeño grupo de economistas occidentales que comprendió que los problemas de Japón eran una señal de alerta para todos. Ha sido responsable de la formulación de políticas, formando parte del Comité de Política Monetaria del Banco de Inglaterra, el equivalente al Comité Federal de Mercado Abierto de la Reserva Federal. Actualmente preside el Instituto Peterson de Economía Internacional, uno de los mejores, si no el mejor, think tanks de política económica del mundo.
También es, lo sé por décadas de conocerlo, abierto y elocuente. Así que pensé que sería bueno hablar con él sobre la locura actual con respecto a la Reserva Federal, así como sobre la situación económica general. A continuación, la transcripción.. .
TRANSCRIPCIÓN:
Paul Krugman en conversación con Adam Posen
(grabado el 17/7/25)
Paul Krugman : Hola a todos, soy Paul Krugman de nuevo. Esta ha sido una semana de locos en muchos aspectos, pero por suerte no me corresponde ni a mí ni a mi invitado hablar de Epstein y todo eso. Sino que ha sido una semana de locos en materia monetaria. Quería hablar con alguien que lo entienda y tenga experiencia real en la formulación de políticas públicas y en el ámbito institucional. Tengo a Adam Posen, quien dirige el Instituto Peterson de Economía Internacional , uno de los pequeños pero importantísimos centros de estudios de Washington. También es un macroeconomista de talla mundial y uno de los que, junto conmigo, se preocupó por Japón antes de que se pusiera de moda, y formó parte del Comité de Política Monetaria del Banco de Inglaterra, equivalente al Comité Federal de Mercado Abierto de Estados Unidos. Pensé que Adam sería una persona muy adecuada para hablar sobre esta coyuntura tan peculiar en la que nos encontramos. Hola, Adam.
Adam Posen : Hola Paul, muchas gracias por invitarme. Me ha encantado lo que has hecho con Substack, las entrevistas y las conversaciones con Martin Wolf. Me alegra mucho estar aquí.
Krugman : Antes de hablar del despido de Jerome Powell y todo eso, ¿cuál sería su evaluación de la situación económica de EE. UU.? Luego, queremos hablar sobre lo que probablemente debería estar haciendo la Reserva Federal y luego pasar al tema político.
Posen : Bueno, en línea con lo que has estado comentando, la incertidumbre es grande para los analistas. La incertidumbre derivada de la Trumponomics, el comercio de Trump, sus despidos, la corrupción de Trump, afecta a la inversión. Creo que el crecimiento dependerá en gran medida de dos cuestiones, ya que el mercado laboral es claramente bastante resiliente en este momento y los balances se mantienen bastante sólidos, no como en 2023, pero aún así, según estándares históricos, bastante sólidos para empresas y hogares. Creo que los principales determinantes son el equilibrio entre recesión e inflación que obtenemos de la labor antimigratoria (o «labor» no es la palabra correcta), las barbaridades antimigratorias y las medidas antiarancelarias y antiglobalización. Y creo que ambas se convertirán en estanflación, con una contracción e inflación significativas cada una. Pero hay margen, especialmente en el ámbito arancelario, para que haya más contracción si los ingresos reales son menores que la inflación. Y tendremos que ver qué pasa.
Krugman : Mi opinión, y díganme si la comparten, es que si no supiéramos que probablemente se avecinan muchos efectos arancelarios y posiblemente de deportación, uno observa la economía estadounidense actual y dice: "Bueno, está más o menos bien. El desempleo está bien, la inflación está ligeramente por encima del objetivo". Y cuando la economía está bien, no hay una razón convincente para que la Reserva Federal actúe en ninguna dirección. ¿Es esa su opinión?
Posen : Estoy totalmente de acuerdo. En todo caso, soy un poco más equilibrado que el consenso en cuanto al riesgo de inflación frente al riesgo de recesión, sin esos factores. Pero también sé, con total certeza, que se avecinan shocks reales de ingresos y de oferta en los mercados laborales, y posiblemente escasez de insumos clave. Y eso tiene que manifestarse en algún momento.
Krugman : Para los oyentes, el "shock en los mercados laborales" se refiere básicamente a que la inmigración se ha agotado y estamos deportando gente o enviándola a campos de concentración. Y esto afectará gravemente la producción, especialmente en algunas áreas, lo que podría ser inflacionario. Y, por otro lado, tenemos toda esta incertidumbre que podría estar lastrando la economía, pero nada de eso está realmente reflejado en los datos concretos todavía, ¿verdad?
Posen : No, en absoluto. Y como creo que escribiste en tu reciente Substack, Jared Bernstein y yo también, no es descabellado que haya un retraso en la aparición de los efectos de la inflación arancelaria, ya que la gente no estaba segura de que los aranceles se mantuvieran, tenía inventarios de productos que ya había pagado y no quería ser el blanco de las subidas de precios.
Pero estamos viendo muchas señales, como en el Libro Beige de la Reserva Federal, es decir, descripciones anecdóticas, datos microeconómicos, artículos periodísticos sobre subidas de aranceles y el aumento de precios. Me sorprende más que no hayamos visto un mayor efecto en los mercados laborales debido a las políticas antimigratorias y al hecho de que, en esencia, hayamos pasado de un aumento promedio de 2 millones de personas al año en la fuerza laboral a un aumento de 4 millones al año en los primeros dos años después de la COVID-19, y ahora a cero. Y es un poco sorprendente que aún no se haya manifestado. Pero, de nuevo, es posible que la gente estuviera esperando, comprensiblemente, ver la seriedad con la que la administración Trump implementaría esto.
Krugman : Debo decir que me preocupa de una forma que antes no me preocupaba —claramente, aún no estamos en la etapa de falsear las cuentas—, pero me pregunto si los datos del mercado laboral son capaces de captar plenamente lo que está sucediendo. ¿Captará una encuesta empresarial una verdadera disminución de la mano de obra jornalera o de la mano de obra agrícola? Siempre nos fijamos en el crecimiento salarial no agrícola. Y, sin embargo, ¿a quién está secuestrando el ICE?
Posen : Bueno, quisiera señalar tres puntos relacionados con eso. Primero, ya teníamos problemas en EE. UU. y en todas las economías avanzadas debido a la tecnología, la COVID-19 y la migración, al no contar con una recopilación de datos tan fiable como la que se necesita. Aun así, vale la pena hacerlo. Es mejor que no hacerlo, pero ya teníamos problemas de fiabilidad. Segundo, como he estado comentando con mis colegas Jed Kolko, Karen Dine y David Wilcox de Peterson, y la Reserva Federal está empezando a preocuparse, están recortando de diversas maneras la financiación de los datos. No parecen estar falseando las cuentas todavía, pero estamos viendo que la Oficina de Estadísticas Laborales está recopilando menos datos de diversos tipos debido a los recortes en la financiación. Y existen serias dudas sobre cuántos datos podremos seguir obteniendo.
El tercer punto, y mi colega Jed Kolko, quien estuvo en el Departamento de Comercio de la administración Biden, tiene razón en esto y en otros, es que, en parte debido a la inmigración, la tasa de equilibrio de nuevos empleos que necesitamos mensualmente para mantener la economía estable está disminuyendo. Ahora bien, esto contradice lo que acabamos de insinuar: que existen industrias específicas en lugares específicos. Incluso más que la agricultura, yo destacaría la construcción residencial, la construcción de viviendas unifamiliares, donde aproximadamente el 50% de la fuerza laboral, según sabemos, es mano de obra migrante, muchos de ellos indocumentados o jornaleros. Así que están sucediendo muchas cosas, pero los datos aún no son preocupantes en sentido estricto.
Krugman : Sí, me alegra que hayas mencionado el Libro Beige. Puedes decirme qué hace el Banco de Inglaterra, si es que hace algo parecido, pero una de las cosas realmente buenas que hace la Reserva Federal es que, además de todo el trabajo con datos, habla con la gente. De hecho, sale y habla con gente del mundo empresarial, y eso a menudo puede ser muy informativo.
Posen : Sí, no, el Banco de Inglaterra tiene una analogía cercana. Tienen algo llamado "las agencias", donde dividieron el Reino Unido en, no sé, una docena de distritos. Y tienen una o dos personas en cada distrito cuyo trabajo es hablar con la gente y redactar informes. Así que, en lugar de tener personal de los bancos de la reserva, tienes personal individual del Banco de Inglaterra. Pero la clave es que ilustra exactamente lo que dices. Mervyn King, cuando era gobernador, tuvo un caso justo antes de mi llegada, donde él y otros miembros del comité se convencieron de que la migración había aumentado mucho en el Reino Unido antes de que apareciera en los datos oficiales. Lo obtuvieron del equivalente de las agencias al libro beige y pudieron apostar a que la economía podría expandirse más rápido durante más tiempo porque acertaron al afirmar que la oferta laboral estaba en expansión. Así que es un ejemplo muy acertado de la importancia de este tipo de recopilación de datos cualitativos anecdóticos estructurados.
Krugman : Bien, y en este momento ese tipo de información cualitativa está haciendo sonar más las alarmas sobre la inflación que el IPC.
Posen : Sí, absolutamente. En el sector automotriz, un ejemplo muy relevante. El fabricante sugiere un precio real de venta al público, o como sea que lo llamen, para los autos. Esto básicamente no se ha movido para los autos vendidos en EE. UU., en parte porque los fabricantes no quieren provocar la ira de Trump. Pero el precio real que la gente paga por los autos está subiendo porque todos están reduciendo las estrategias de financiación, los incentivos y la proporción de autos en el rango de precio más bajo que venden. Así que estamos viendo el racionamiento y la inflación de precios en los autos, aunque en teoría aún no ha sucedido. Ese es un ejemplo de lo que estamos viendo.
Krugman : Bien, y ahora mismo, hay muy buenas razones, de hecho, muy buenas razones para pensar que veremos un repunte de la inflación en los próximos meses, que eventualmente se reflejará en las cifras oficiales. ¿Qué opina sobre la recesión o la desaceleración? ¿Qué opina al respecto?
Posen : Normalmente, cuando hago pronósticos macroeconómicos, y creo que para la mayoría de nosotros, suele haber más incertidumbre en torno al pronóstico de inflación a corto plazo que al de crecimiento, salvo algo impredecible como la COVID-19 o la crisis financiera. Esta es la rara situación en la que creo que ocurre lo contrario. El rango de posibles resultados de crecimiento para EE. UU. es más amplio que el rango de resultados de inflación para los próximos uno o dos años.
Krugman : Está bien.
Posen : En mi opinión, esto se reduce básicamente a dos cosas. En primer lugar, colegas míos en Peterson —Warwick McKibben, Marcus Nolan y Michael Clemens— han trabajado en esto. Según los modelos convencionales, el impacto de la contracción migratoria, las deportaciones, pero en términos económicos, la migración neta cero debería ser bastante grande. Debería haber sectores como la agricultura, la construcción residencial, la hostelería, el procesamiento de alimentos, ciertos tipos de minería, la jardinería y la atención médica domiciliaria, todos los cuales deberían experimentar contracciones materiales y de la oferta laboral de tal manera que sea muy difícil pagar lo suficiente a los residentes legales, a los nativos, para que acepten esos trabajos. Y al menos, se necesitaría tiempo para aceptar esos trabajos.
Eso no representa una gran parte de la economía, pero sí lo suficiente como para que, si se observan caídas del 10 % al 20 % en la producción en esas áreas, eso sea suficiente para una recesión. Por otro lado, la Reserva Federal y todo el mundo parecen seguir subestimando la resiliencia del mercado laboral estadounidense. Esto ha sido así en los últimos años. Existe la posibilidad de que la IA, tanto para bien como para mal, esté empezando a funcionar.
Creo que hubo una reasignación laboral transitoria, pero importante, que propició la productividad después de la COVID. Y, en cuanto a la política fiscal, la mayoría cree que será prácticamente neutral. Esta horrible ley, «One Big Beautiful Bill», y usted ha escrito sobre ella, obviamente, en mi opinión, será ligeramente más estimulante de lo que la gente cree, porque creo que habrá más evasión fiscal y los ingresos por aranceles disminuirán un poco. Y creo que el cambio en la incidencia de algunos impuestos, de las personas con ingresos altos a las personas con ingresos bajos, aumentará el consumo. En fin, ya veremos.
Krugman : De nuevo, para los oyentes, al menos en un momento dado, las personas con ingresos más altos gastaban una proporción mucho menor de sus ingresos que las personas con ingresos más bajos. Ahora bien, puede que haya alguna solución, pero...
Posen : Sí, pero por otro lado, pensé que teníamos datos de Raj Chetty y sus asociados, y también creo que del Instituto JPMC, que a través de COVID en los últimos años, las oscilaciones y el mayor gasto en ingresos en realidad han sido un determinante mayor de los resultados del consumo, pero tal vez solo estoy...
Krugman : No, es posible. Y uno de los problemas es que, si buscamos precedentes históricos, se trata de una situación en la que no sabemos cuáles serán los aranceles dentro de dos semanas, y mucho menos más adelante. Creo que simplemente no hay nada parecido.
Posen : No, ni en 90 ni en 100 años, y no es comparable. Lo único que se puede decir, y esto se relaciona con lo que la gente quiere especular sobre por qué la bolsa no se ha desplomado, es, como usted, Brad DeLong y otros han escrito, las posibles ganancias para muchas empresas e inversores estadounidenses derivadas de una regulación más laxa, una menor aplicación de las regulaciones laborales, ambientales y de otro tipo, lo que permite fomentar las fusiones, la desregulación energética y, finalmente, el posible favoritismo político para las exenciones de aranceles y subsidios. Si sumamos todo esto, potencialmente, incluso si es malo para la economía en su conjunto, la rentabilidad podría estar aumentando. Y eso es lo que tenemos en cuenta.
Krugman : No creo haber escrito eso, pero sí, es un buen punto. Siempre decimos que el mercado de valores no es la economía. Y solemos decir que es porque los inversores tienen la misma información que el resto de nosotros, pero en parte se debe a que las ganancias no son lo mismo que el PIB.
Posen : Correcto. Exactamente. Durante largos períodos de tiempo tiene que ser así, pero no en un período plurianual determinado. Y sé que esto que usted ha escrito, y a eso me refería, es el trabajo sobre la desigualdad que usted, su colega Branko Milanovichh y otros han realizado sobre cómo varía la participación de las ganancias en el PIB a lo largo de largos períodos.
Krugman : Bueno, si estuvieras en el Comité Federal de Mercado Abierto como antes lo estuviste en el Comité de Política Monetaria (MPC), supongo que la próxima reunión será pronto, ¿verdad? ¿Por qué votarías?
Posen : Yo votaría por ningún cambio y, cuando sea apropiado, sin intentar socavar la posición del presidente como parece que hacen algunos, haría declaraciones públicas, como las que acabamos de mencionar, de que los riesgos están equilibrados. En lo único que discrepo de la mayoría del comité y de las recientes declaraciones del presidente Powell es en esta reiterada afirmación: «Estaríamos recortando si no fuera por los aranceles». No creo que sea un pronóstico ni políticamente correcto. Creo que los aranceles son una razón para no recortar, pero por las razones que mencionamos, no creo que haya una necesidad inminente de recortar, incluso sin los aranceles. Y creo que los riesgos migratorios y fiscales son reales. Así que esa sería mi única diferencia. Pero en términos de votación, estaría con la mayoría y el presidente diciendo no, ningún cambio.
Krugman : Probablemente esto sea profundizar demasiado, pero me gusta este tema. Normalmente soy muy moderado en cuestiones monetarias, aunque estoy de acuerdo contigo. Me gustaría saber exactamente cuál es tu razonamiento y luego te daré mi versión, si es necesario.
Posen : Bueno, cuando tú y yo empezamos a interactuar sobre Japón hace casi 30 años, éramos partidarios de una postura monetaria más moderada, y yo era un partidario excepcional mientras formaba parte del comité en 2009, 2010 y 2011. Pero intento interpretar las cosas como las veo. Así que ahora mismo tenemos un mercado laboral bastante sólido, una contracción de la oferta laboral y, probablemente, en términos netos (a menos que la IA esté haciendo un desastre total rescatándolos), una contracción del crecimiento de la productividad tendencial debido a todas las terribles cosas que están sucediendo. Y no quiero exagerar, pero creo que las expectativas de inflación están un poco menos ancladas ahora que antes de 2001 o 2002. No creo que eso deba impulsar la política monetaria, pero creo que, como pronosticador, deberías reconocer que cualquier shock inflacionario tiene más probabilidades de acelerarse, dado el mercado laboral y el anclaje.
También creo, como dijimos, y en esto tengo menos confianza, pero bastante, que tanto el shock de la migración laboral como el de los aranceles no se reflejarán exclusivamente en los ingresos reales, sino en la inflación. Y luego está el extraño hecho de que los aranceles no provocaron una subida del dólar, sino su bajada. Y como acaba de argumentar Morrie Obstfeld, y como Marcus Brunnermeyer, Ellen Ray, yo y muchos otros hemos dicho, esto tiene que ver con varios cambios de régimen, tanto fiscales como de gobernanza en Estados Unidos. En fin, considerando todo esto, hay muchas razones para pensar que la inflación será alcista, en mi opinión.
Incluso si se produce una contracción, la inflación no necesariamente se compensará con la misma intensidad. Y aquí es donde difiero del gobernador Chris Waller, si tomamos en serio sus argumentos, en lugar de la política. Hace un par de meses, presentó un argumento sustancial y razonable con el que discrepé, pero esencialmente un argumento sustancial y razonable: que los efectos recesivos sobre la inflación serían mayores que los inflacionarios, y que, dado que la Fed era creíble, sería un shock puntual. Y esa es realmente la decisión de los miembros del FOMC: cuánto consideran que es un shock puntual. Que incluso si tenemos la inflación de la que hablamos, ¿se transmite a más salarios, más subidas de precios o algo más?
Krugman : Voy a intervenir de nuevo en nombre de los oyentes. El tema del shock puntual es lo que nos obsesiona a todos. Presumiblemente, estos aranceles provocarán un aumento en el nivel de precios. 1,5%, 2%, algo así. Pero si ese es el final de la historia, entonces la Fed debería analizarlo, como hacen cuando el precio del petróleo fluctúa, por ejemplo. Pero no lo sabemos. Es una posibilidad: ¿está integrado? ¿Se integra en la inflación? Y, de nuevo, no tenemos una base histórica real para...
Posen : Sí, haría dos afirmaciones. Estas son especulaciones que me hacen aún menos moderado. Primero, creo que es justo hacer una analogía general con principios de los 80: la Fed de Volcker implementó una desinflación en el 82. No lograron reducir la inflación por completo. La dejaron alrededor del 4,5 por ciento. Así que, cuando se produjo el siguiente shock inflacionario en el 85 —al menos eso es lo que se cree en la banca central—, esa es parte de la razón por la que la inflación subió más y Volcker tuvo que presionar fuertemente en términos de tasas de interés. Y creo que existe al menos el riesgo de que, debido a que la Fed —por buenas y malas razones, principalmente buenas— no redujo la inflación al 2 por ciento, si volvemos a tener otro shock inflacionario, esta vuelva a subir.
Hay que pensar en la relevancia, es decir, en cuánta atención presta la gente a las diversas formas de aumento de precios. De nuevo, usted ha escrito sobre esto y muchas personas han realizado trabajos académicos recientes en consonancia con esto, como Yuri Gorichenko y mi colega Joe Gagnon. Pero cómo, durante la inflación de Biden, la gente se obsesionó con el precio de los huevos y con el aumento del nivel de precios. Y aunque la inflación empezó a bajar, esto no fue tan relevante para la gente. Creo que si, en línea con nuestra discusión anterior, se producen aumentos repentinos en cosas muy visibles debido a la escasez de mano de obra o de suministros, como la construcción residencial, la atención médica domiciliaria o las frutas y verduras frescas para la agricultura, si estos son muy visibles y de gran magnitud, creo que el efecto potencial en las expectativas de inflación de la gente es mayor que lo que su ponderación y este IPC general serían.
De nuevo, no es algo seguro, pero me lleva a pensar que hay más riesgo de inflación en la situación actual y hay un poco más de qué preocuparse por si se trata de un hecho aislado.
Krugman : Bueno, es interesante. No estoy en absoluto en desacuerdo, pero tengo una cosa más: desde 2002 hasta algún momento del año pasado tuvimos esta desinflación milagrosa —la desinflación inmaculada— y había muy buenas razones para pensar que las medidas de inflación, en realidad, exageraban la inflación subyacente. Y a medida que se resolvió, surgió la necesidad de ser bastante agresivos con los recortes de tipos, ya que la inflación simplemente estaba desapareciendo por sí sola. Y no veo eso en los datos de este año; incluso antes de que se produjeran los efectos de los aranceles, el milagro parece haber quedado atrás. Y esa es una razón, repito, para no ser particularmente moderado en cuanto a la política monetaria.
Posen : Estoy de acuerdo. Así que, volviendo al punto de partida, si eres un votante promedio imparcial de la Reserva Federal, deberías quedarte de brazos cruzados esperando. Y, en todo caso, deberías enfatizar que es un riesgo doble.
Krugman : Sí. De acuerdo. Mencionaste a Chris Waller, quien actualmente es gobernador de la Reserva Federal y quien ha acertado en algunos temas muy importantes.
Posen : Sí, miembro de la junta.
Krugman : Se habló mucho de la Curva de Beveridge. Los oyentes, la verdad, no quieren saber nada al respecto, pero Larry Summers y Olivier Blanchard hicieron una declaración muy alarmista sobre el aumento del desempleo subyacente, y Waller dijo: "No, no lo creo". Y Waller tenía razón. Tiene grandes victorias en su haber y es un moderado. Quiere recortar aún más los tipos de interés. Presumiblemente por eso, es uno de los nombres que se barajan como posible candidato de Trump para presidir la Reserva Federal. Ahora bien, creo que no hay ninguna posibilidad de que consiga el puesto. El problema es que Waller es un analista serio, bueno y con principios, todo lo cual los descalifica.
Posen : Correcto.
Krugman : Primera pregunta: La opinión de Trump no es solo que la Reserva Federal debería recortar en su próxima reunión, sino que las tasas de interés son tres puntos porcentuales más altas. Ahora bien, ¿qué entiende usted de ese razonamiento, tal como es, y cuál es su opinión al respecto en general? Sé que no lo apoya, pero ¿podría ofrecer algún argumento de buena fe?
Posen : Ahora bien, hay varios aspectos de las políticas de Trump que en realidad no las justifican, pero las partes del paquete donde se podría ofrecer una justificación de buena fe no son la política migratoria ni esta. Por lo tanto, hay 300 puntos básicos. El 3% es el tipo de recorte que se aplica cuando estamos en 2008, el mundo se acerca a su fin y se intenta estabilizarlo para evitar su desmoronamiento.
Básicamente, se requiere no solo una recesión, sino la creencia de una profunda fragilidad financiera del sistema para justificar ese tipo de cambio en la política monetaria, a diferencia de cualquier otra opción que parezca adecuada. Y para hacerlo rápidamente, se necesita esa fragilidad financiera, la COVID-19 o algo similar, que representa una enorme vulnerabilidad negativa. Por lo tanto, no hay justificación para esto sobre esa base.
La otra cuestión, como ha señalado Maurice Obstfeld, nuestro colega y amigo en común, es que, de todo el paquete de políticas económicas de Trump, incluyendo un gran proyecto de ley, aranceles y demás, el aspecto macroeconómico, relacionado con el dólar y los tipos de interés, es donde más se contradicen. Se pueden inventar argumentos disparatados sobre por qué los aranceles tienen sentido, pero luego hacen cosas que presumiblemente elevarían los tipos de interés y harían caer el dólar. Y este es un punto clave. Mencioné a Hélène Rey, profesora de la London Business School y una de las mejores economistas financieras internacionales del mundo en la actualidad. Recientemente, realizó un excelente trabajo que, mediante una econometría robusta, como muchos hemos señalado con gráficos sencillos, establecía que el dólar seguía su curso normal con los diferenciales de tipos de interés; es decir, ¿se está generando más interés en EE. UU., en la eurozona o con el tipo de interés de los bonos del Tesoro a 10 años? La correlación era muy alta y estable. Y cuando había problemas, el dólar subía y las tasas de interés bajaban. Porque incluso si Estados Unidos causaba problemas, incluso el dinero fluía hacia el dólar.
Y lo que hemos visto desde el 2 de abril es una inversión completa de esta correlación. Ayer, antes de mi participación en este podcast, analicé las correlaciones. La correlación entre el índice del dólar y los bonos del Tesoro a 10 años, y seguro que tendrán que traducir esto, fue positiva en 0,8. Así que se mantuvieron al mismo nivel al menos desde 2014. A partir del 2 de abril (y estos son datos diarios), la correlación pasó de +0,8 a -0,45.
Krugman : Bueno, aquí es donde probablemente hago una pequeña traducción. Solía ser, y ha sido cierto durante mucho tiempo, que cuando las tasas de interés eran altas en Estados Unidos, sobre todo cuando eran altas en comparación con otros países desarrollados, el dólar subía. Se ganaba más dinero invirtiendo en dólares, lo que impulsaba el dólar, que era bastante robusto, bastante sólido. (Me atragantaré un poco con eso). Pero, en fin, desde el Día de la Liberación, eso se ha revertido: vemos tasas de interés más altas en Estados Unidos asociadas con un dólar más débil, algo que no se ve. No se ve eso en ningún país desarrollado, que yo sepa.
Posen : Se observa ocasionalmente en el Reino Unido y, si se incluyen los datos de la crisis del euro, también en algunos países europeos. Pero durante un largo periodo (este es el trabajo de Rey), el dólar, el franco suizo, el yen japonés y algunos otros no mostraron esto durante décadas. Y ahora lo estamos viendo. Es una señal de alerta de que, a la hora de la verdad, la gente está mucho más nerviosa por el dólar, es decir, los inversores oficiales, los inversores privados, etc. Y eso nos lleva a tu punto sobre los 300 puntos básicos. Si, además de todo lo demás, el gas de Trump está recortando drásticamente los tipos de interés, cuando no es apropiado, con ello se socava la confianza en la independencia de la Reserva Federal y en que toma sus decisiones con fundamento, y además se acaba de aplicar una política descabellada, el dólar se está volviendo particularmente poco atractivo. Podríamos ver una fuerte caída del dólar.
Krugman : Por razones complejas, últimamente he estado hablando mucho con brasileños y básicamente les digo: "Oigan, nos parecemos un poco a ustedes últimamente". No en la misma magnitud, sino que tendría cierta correlación direccional. Es interesante porque si se quisiera justificar lo que normalmente se consideraría un recorte de emergencia de las tasas de interés, habría que decir que la economía estadounidense está o está a punto de estar en una situación desesperada.
Posen : Estamos a punto de estar en una situación desesperada y la política monetaria tendría que estar muy por detrás de la curva.
Krugman : Bueno, Trump siempre llama a Powell “demasiado tarde Powell”.
Posen : Sí, pero está equivocado.
Krugman : Bueno, se argumenta que esperaron demasiado para reaccionar a la inflación. Pero la pregunta es: ¿a qué es demasiado tarde para reaccionar ahora?
Posen : Hace un año y medio, en el primer trimestre de 2024, surgió un consenso en el FOMC, incluso entre algunas personas a las que respeto profundamente, de que la Fed tenía que empezar a recortar, pues les preocupaban los mercados laborales. Y yo y algunos otros dijimos: «No creemos que sea correcto. Están exagerando». Y durante el último año y medio se han alejado de esa postura y ahora la han retomado. El historial de la Fed, del personal directivo y de sus previsiones sobre los mercados laborales no es muy bueno, para ser sincero. Pero hay una gran diferencia entre equivocarse en una previsión a corto plazo y actuar decididamente por razones políticas que, como dijiste, Paul, tienen una causa evidente sin una causa económica evidente.
Krugman : En cuanto a equivocarse, creo que las tres palabras mágicas son: ¿comparado con qué ? ¿Comparado con quién?
Posen : Exacto. ¿Y con qué frecuencia te equivocas siempre en la misma dirección? ¿O a veces te equivocas de una manera y a veces de otra?
Krugman : Sí, y siempre se puede encontrar a alguien que acertó cuando la Reserva Federal se equivocó, pero basta con investigarlo y resulta que ese tipo se equivocó por completo en otras diez cosas. Es un verdadero enigma, ¿verdad? Tuvimos una gran subida de los tipos de interés, que, si me hubieran preguntado de antemano, habría dicho que provocaría una fuerte desaceleración de la economía estadounidense. Y de ahí esta misteriosa resiliencia.
Posen : Claro. Sí, y eso es algo que aún no se ha resuelto. Creo que hay tres posibles causas importantes. Una es… y esto se relaciona con el trabajo de Chris Waller, pero también con algunos escritos de otros.
Sabes, soy un poco más joven que tú, pero cuando tú y yo estábamos en el posgrado, se hablaba mucho de desinflaciones sin costo. Había un famoso libro de Tom Sargent sobre cómo acabar con las hiperinflaciones, con el ejemplo de Brasil. La idea era que, si se contaba con un banco central realmente creíble, la gente se adaptaría rápidamente y entonces los costos de la desinflación no serían tan altos. Y como dijiste, Blanchard y Summers, basándose en un pensamiento general muy razonable, creían que los costos serían altos. Y en parte, tal vez se deba a que, después de 40 años de baja inflación, la Fed logró simplemente ganar más credibilidad. Creo que eso es parte del problema. Creo que las otras dos cosas que están sucediendo, o que estaban sucediendo, son, en primer lugar, que ha habido un debate recurrente sobre hasta qué punto se debe considerar la tasa de fondos federales o la tasa real de fondos federales menos la inflación como una estadística suficiente, como resumen o indicador de las condiciones monetarias reales, el grado de flexibilidad o restricción en el país, en la economía.
Krugman : Por cierto, la tasa de los fondos federales es la tasa de interés del dinero que los bancos se prestan entre sí a un día. Y esa es, literalmente, la tasa que la Fed puede controlar. Presumiblemente, se filtra, al menos parcialmente, hacia tasas de interés que realmente le importan a alguien.
Posen : Sí, y como es bien sabido, Jeremy Stein, cuando formaba parte de la Junta de Gobernadores, pronunció un discurso durante la crisis financiera en el que dijo: «Lo bueno de las tasas de interés es que se filtran por todas las grietas». No soy un académico brillante como Stein, pero siempre he creído que la crisis financiera nos mostró exactamente lo contrario: que existen muchas barreras y mercados financieros imperfectos.
Así que sí. La Reserva Federal subió los tipos de interés un 5,5%, lo que normalmente sería suficiente para paralizar la economía. Pero al analizar, por ejemplo, los diferenciales de riesgo entre lo que pagaban los bonos del Estado en tasas de interés frente a los bonos basura de empresas de mayor riesgo, al analizar la disponibilidad de crédito según diversos indicadores, estos no se movieron mucho. Por eso, siempre he creído que el grado de ajuste real de la Fed en la economía, en este caso, fue menor de lo que pensábamos.
Un último punto, un poco de autobombo. Asher Rose (analista de investigación del Instituto Peterson) y yo publicaremos un artículo próximamente sobre este cambio excepcional en el mercado laboral estadounidense como resultado de la COVID-19, que parece haber aumentado la productividad al menos durante algunos años. Y esto coincide con este período de desinflación. Por lo tanto, creo que también contribuyó a la desinflación de menores costos.
Krugman : Bueno, voy a añadir algo. Para mi desgracia, leo publicaciones de Truth Social sobre todo esto. Trump parece ver los recortes de tasas de interés como una especie de postre o recompensa. Tenemos una gran economía y merece tasas de interés más bajas. Solo así puedo entender lo que dijo.
Posen : Sí, quiero decir, de forma distorsionada, es un tercio cierto y dos tercios falso. Así que, de forma distorsionada, es un tercio cierto: si tenemos una economía con una buena tasa de crecimiento de la productividad, una buena tasa de crecimiento de la fuerza laboral y una relativa flexibilidad, y podemos debatir sobre cuánta desregulación y qué tipo de desregulación, pero en comparación con otros países, es flexible, deberíamos poder mantener tasas más bajas y un mayor crecimiento en cualquier momento.
Pero los dos tercios de lo que está mal son: no es una pregunta, es más como un termostato. No es que pongas el aire acondicionado como premio. Enciendes el aire acondicionado y la calefacción según la estación del año y tu objetivo es mantener una temperatura razonable. Así que la analogía es simplemente falsa. Así que, aunque merezcamos climatización y, en cierto sentido, podamos pagar la factura del gas, no encendemos el aire acondicionado en pleno invierno.
Krugman : De acuerdo. De hecho, esa analogía es mejor que las que he usado. La usaré.
Bueno, varía día a día, pero claramente Trump está blandiendo un papel que podría o no ser una carta intentando despedir a Powell. No está claro si tiene la capacidad para hacerlo, pero por otro lado, nunca está claro en absoluto qué decidirá la Corte Suprema sobre si está dentro de los derechos legales de Trump. Pero ¿qué cree que sucedería si Trump realmente obliga a Powell a dimitir? Es decir, hay preguntas sobre qué sucederá en la Reserva Federal, porque la Reserva Federal no es una dictadura, y también qué sucederá con las expectativas, los mercados. ¿Cuál es su opinión?
Posen : Cierto. Para sonar un poco friki, de hecho hice mi tesis sobre la independencia de los bancos centrales hace mucho tiempo. No tienes por qué saberlo. Y también trabajé posteriormente sobre esto con Kenneth Kuttner, del Williams College. En fin, permíteme resumir el conocimiento que nosotros y otros tenemos sobre la independencia de los bancos centrales en un par de cosas. La primera es lo que todo el mundo dice. Si analizamos los datos nacionales, los países con menor independencia de los bancos centrales tienen, en promedio, tasas de inflación más altas. Luego, eso se confunde con muchas cosas. La inflación bajó en todo el mundo y también aumentó la independencia de los bancos centrales en todo el mundo, así que no se puede calcular. Pero eso se basa en casos como el de Brasil, Italia, etc.
Un análisis más profundo, que Kuttner y yo hicimos, y algunos otros han relacionado y reproducido, es que hay dos componentes clave que determinan la importancia de la independencia del banco central. Hay dos componentes que realmente influyen en la inflación. El primero es: ¿se puede obligar al banco central a comprar deuda pública directamente? El ejemplo más famoso de esto fue, creo, a finales de los 70, quizá a principios de los 80, con disculpas. Se produjo la llamada separación de la Banca d'Italia del Ministerio de Hacienda, que ya no estaba obligada a comprar deuda italiana. O el fin del acuerdo entre el Tesoro y la Reserva Federal en la década de 1950. Y eso es básicamente un sí no. Si se puede obligar al banco central, fuera de, por ejemplo, tiempos de guerra, a comprar directamente deuda pública, habrá inflación.
La segunda cosa, aterradora, ¿se intenta despedir al gobernador del banco central? Resulta que Alex Cukierman fue el primero en señalarlo y yo posteriormente me dediqué a profundizar en el tema. Resulta que, como mencionabas sobre los tipos de cambio y otros casos fiscales como el de Brasil, esto solía ocurrir en los mercados emergentes. Así que, si se despide al gobernador del banco central en lugar de permitirle completar su mandato, como intentó Erdogan o como hizo Modi un par de veces en India, se producen aumentos repentinos de la inflación. Esto ya nos prepara para decir que, si Trump está motivado a bajar los tipos de interés, incluso si no está vendiendo bonos directamente a la Reserva Federal para imprimir dinero y cubrir los déficits fiscales, va por mal camino. Y si amenaza con despedir o despide a Powell, hay pruebas contundentes de que eso provoca un aumento repentino de las expectativas de inflación y una reducción del banco central.
Krugman : Está bien.
Posen : Un último punto. Kuttner y yo publicamos un artículo en 2007 titulado " ¿Les importa a los mercados quién preside el Banco Central?". Recopilamos datos sobre los cambios en los gobernadores de los bancos centrales. Resulta que los nuevos gobernadores no son sospechosos por naturaleza. Se trata de cómo reaccionan los mercados. Los mercados no asumen automáticamente que, por ser un novato, hay que ponerlos a prueba, no estamos seguros. Lo que sí parecen hacer es intentar evaluar, en esencia, si la persona que entra en el mercado está en racha. También demostramos que los cambios en el gobernador del banco central estadounidense, o presidente de la Reserva Federal, tuvieron efectos promedio mucho mayores que los de cualquier otro banco central, como cabría esperar. Esto sugiere, una vez más, que si la Reserva Federal recibe un nombramiento de Trump que claramente busca ser más moderado, tendrá un gran impacto en los mercados.
Estoy de acuerdo con algunos que dicen que, en realidad, no importa tanto de cuál de los tres o cuatro candidatos se habla como posible presidente de la Fed, ya que lo importante son los incentivos, la presión de Trump y sus consecuencias. Probablemente Waller sea una mejor opción, pero más allá de eso, yo no lo consideraría así. El comité vota y no lo hace si hay una inflación evidente; podrían tardar un par de meses en reaccionar si se tiene un presidente de consenso, pero fundamentalmente no lo logrará.
Lo que sí me preocupa mucho, y que no he visto que la gente diga, es que la Junta de Gobernadores controla muchos aspectos de la estabilidad financiera, como las fusiones y la supervisión bancaria, las normas sobre el acceso a los rescates y la ventanilla de descuento, y las normas sobre criptomonedas, contra las que usted ha advertido con razón. Y eso, por supuesto, está más directamente relacionado con algunas de las ganancias de personas asociadas con la administración Trump. Por eso, me preocupa menos una independencia comprometida en el frente de la inflación, aunque creo que será negativa y aumentará la prima de la tasa de interés, la tasa de interés promedio que se cobra a la deuda pública estadounidense, lo cual no ayuda. Pero me preocupa mucho que si Trump presidiera la junta y hubiera más nombramientos de Trump, se podrían generar riesgos para la estabilidad financiera a través de las criptomonedas, fusiones bancarias irresponsables y una supervisión laxa.
Krugman : Sí, eso es interesante. Realmente creo que Waller está en una categoría muy diferente a la de los demás. No creo que importe cuál de los Kevins elijamos. No importa, siempre y cuando sea ese tipo de persona. No importa si es Kevin Hassett, Kevin Warsh o el tipo de MyPillow. Será lo mismo en cuanto a política monetaria. Pero la regulación podría ser la misma.
Posen : Sí, estoy de acuerdo. Creo que hay más margen de maniobra y menos contrapeso del resto del FOMC, ya que estaría compuesto únicamente por la Junta de Gobernadores y, dependiendo de cómo se desarrollen las cosas, el presidente podría nombrar a la mayoría de la Junta de Gobernadores con bastante rapidez, mientras que no podrá renovar el FOMC. Además, puede que no me guste, pero es totalmente justo, legal y razonable que el nuevo presidente nombre a Bauman vicepresidente de supervisión de la Reserva Federal. No me gustó cómo lo hicieron, pero, bueno, tiene derecho a decidir si quiere que la política de fusiones bancarias sea diferente. Sin embargo, hay muchos asuntos discrecionales y poco visibles sobre bancos e instituciones específicos en los que interviene la junta. Eso podría estar oculto. De nuevo, podría argumentar en contra, pero no es una usurpación del poder de nadie ni una irresponsabilidad manifiesta. Por eso también me preocupa más la estabilidad financiera que la política monetaria relacionada con la inflación.
Krugman : Es un punto de vista muy interesante, porque yo también he sido culpable. Me he estado centrando en una historia sobre la inflación, como la de Turquía...
Posen : Sí, creo que está ahí, pero no está…
Krugman : Todo el asunto de la independencia del banco central se debe precisamente a que te preocupa que puedas tener funcionarios elegidos como Trump, aunque no creo que nadie lo haya imaginado a esta escala.
Posen : Una cosa que algunas personas están diciendo, y no conozco los datos lo suficientemente bien como para argumentarlo, pero me parece plausible, es que esto se está expresando más en los mercados de divisas que en los mercados de bonos del Tesoro, porque es simplemente más barato y más fácil hacerlo que estar jugando con sus tenencias de bonos del Tesoro.
Pero, sinceramente, no lo sé. Francamente, creo que a veces los mercados se equivocan. El mercado de bonos de renta fija tiende a equivocarse con menos frecuencia, en términos de perspectivas económicas, que el mercado de renta variable. Pero, como dijiste sobre los vigilantes de los bonos, las tormentas falsas durante años, a veces los mercados de bonos se equivocan. Y ahí es donde los fondos de cobertura inteligentes y otros se enriquecen. Así que no tengo una buena explicación, pero creo que se están equivocando.
Krugman : Sí, es curioso porque normalmente dirías que hay mucho dinero en juego. Pero, por otro lado, los economistas de los grandes bancos de inversión suelen ser personas inteligentes, pero básicamente no tienen acceso a nada, a ninguna información que tú y yo no tengamos también.
Posen : No. Y, volviendo a lo que acabas de decir sobre cómo nadie imaginó a Trump, la economía de Trump, la Trumponomics, como quieras llamarlo, si lo separas del aspecto humano o del valor, en mi opinión, el paquete económico por sí solo causa una enorme disonancia cognitiva entre mucha gente que dice: «Bueno, algunas cosas son solo tácticas».
O "parte es para presumir". O "sí, se está pasando un poco, pero algo lo frenará". Todas estas versiones de: "Bueno, está esta estrategia que nos gusta, que aparentemente reduce el déficit, desregula de forma positiva, reequilibra, aunque no sé muy bien qué significa eso, pero reequilibra para que la política de defensa estadounidense, los extranjeros, aumenten las exportaciones..."
Hay mucha ilusión, una especie de pensamiento inercial, de que todo esto forma parte de una especie de cambio normal y, en general, es positivo. Y, de nuevo, creo que estamos viviendo un auténtico cambio de régimen. Lo defendí después de las elecciones y en un artículo que publiqué en Foreign Affairs. Y creo que la gente simplemente se resiste a considerarlo. Es una disonancia cognitiva comprensible. No quieren creerlo. Pero creo que, en parte, eso es lo que está sucediendo.
Krugman : La situación da mucho miedo, pero la gente no quiere verla. Hay bastantes películas de terror así. No es lo que solemos pensar cuando hablamos de política monetaria, pero muchas cosas que antes eran áridas y aburridas ahora resultan aterradoras. Así que probablemente sea un buen punto de partida. Muchas gracias por hablar conmigo.
Posen : Gracias por invitarme, Paul, y sigue con tu trabajo en el debate público. Es genial.
