Ganadores y perdedores de la economía pandémica

Aug 31, 2020 MICHAEL SPENCE

MILÁN – Hoy en día son muchos los comentarios económicos que enfatizan la “divergencia”: mientras los índices generales del mercado de valores se encuentran en altos históricos, o cerca de alcanzarlos, gran parte del resto de la economía lucha por recuperarse de una de las más graves desaceleraciones jamás vividas. Mientras el Russell 2000 sigue estando en un 5,4% a la baja, los índices S&P 500 y Russell 3000 han recuperado por completo sus niveles previos a la pandemia, y el Nasdaq, en el que predominan las compañías digitales y tecnológicas, ha subido cerca de un 26%.

Muchas han llegado a la conclusión de que el mercado está desvinculado de la realidad económica. Pero, si se ve desde otro ángulo, puede que los mercados de valores actuales estén en parte reflejando poderosas tendencias subyacentes, amplificadas por la “economía pandémica”. Los precios de las acciones y los índices de mercado miden la creación de valor para los propietarios del capital, lo cual no es lo mismo que la creación de valor en la economía más general, donde el trabajo y el capital tangible e intangible juegan todos un papel.

Es más, los mercados reflejan las expectativas de retornos reales que el capital tenga en el futuro. A la hora de medir el valor actual del ingreso laboral, sencillamente no existe un índice a futuro comparable. Por consiguiente, si se espera una recuperación económica significativa, las perspectivas para el ingreso tanto del capital como del trabajo serían similares, pero en el presente solo se reflejaría el futuro esperado del capital.

Pero hay más: las valoraciones de mercado se basan cada vez más en bienes intangibles, no en menor medida la propiedad y el control de datos, lo que confiere su propio significado a la creación de mercado y la monetización. Según un estudio reciente del índice S&P 500, las acciones de compañías con altos niveles de capital intangible por empleado registraron las mayores ganancias este año, y a menor capital intangible por empleado tenga una compañía, peor les habrá ido a sus acciones.

En otras palabras, existe un fenómeno de creciente divergencia entre el empleo y la creación de valor incremental en los mercados. Si bien esto era así antes de la pandemia, la tendencia no hizo más que acelerarse con ella, por al menos dos razones. Una es la rápida adopción de tecnologías digitales como parte de la respuesta a las medidas de confinamiento. La segunda es que muchos sectores de alto uso de mano de obra (que normalmente añaden valor con el trabajo y el capital tangible) han sido cerrados total o parcialmente como resultado de los confinamientos, el distanciamiento social y la aversión al riesgo de los consumidores.

Por ejemplo, el Dow Jones US Airline Index evidentemente sufrió un gran golpe, del cual todavía tienen que recuperarse. En tiempos normales, este sector genera valor principalmente con capital tangible, trabajo y combustible (aunque también su negocio tiene elementos digitales significativos).

No hay duda de que las valoraciones generales del mercado se han apoyado en las políticas de tasas de interés de la Reserva Federal estadounidense y otros bancos centrales importantes. En el actual contexto, el carácter altamente acomodaticio de las políticas monetarias apunta a crear un margen de maniobra para que los gobiernos utilicen deuda para financiar grandes programas fiscales en respuesta a la crisis del COVID-19.

Pero si bien las tasas de interés ultra bajas pueden servir de algún apoyo general para las valoraciones de mercado actuales, no explican las marcadas diferencias entre sectores. Después de todo, la parte de la economía no representada por las acciones transadas en público también está sufriendo la crisis (aunque, por supuesto, hay compañías privadas en los sectores digitales cuyas valoraciones y retornos son similares o incluso superiores al extremo más alto del espectro del capital intangible en los mercados públicos).

En términos más amplios, en la práctica los hogares de menores ingresos y muchas compañías pequeñas con balances delgados y frágiles se han quedado sin amortiguadores efectivos, y muchos de los sectores de alto uso de mano de obra que en tiempos normales generan niveles de empleo importantes (como hoteles, restaurantes y bares) han cerrado de manera total o parcial. Para enfrentar estas tendencias, se está haciendo uso de los balances soberanos para amortiguar grandes partes de la economía.

Pero no todas las partes. Ya que la actual crisis está impulsando el valor de ciertas compañías, merece la pena saber quién posee la mayoría de sus acciones. Ciertamente no son los hogares y las empresas privadas en estado de precariedad. Quienes poseen las compañías que hoy tienen un alto valor son personas e instituciones con balances que ya son lo bastante sustanciales para prestar un grado de resiliencia económica.

Cuando la economía pase a la etapa pospandémica, es posible que los sectores de alto uso de mano de obra por empleado disfruten de un periodo de extraordinario rendimiento a medida que se recuperan. Pero, incluso en ese escenario, es probable que se expanda la huella digital en la economía, y que continúe la tendencia subyacente que favorece al capital intangible y sus propietarios.

Esta ventaja de los sectores de alto uso de capital intangible no debería sorprender a nadie. En su mayor parte, sus estructuras de costes están anormalmente inclinadas hacia los costes fijos y costes marginales bajos o insignificantes. Eso hace que algunas plataformas sean enormemente escalables, lo que su vez les confiere un importante poder en términos de determinación de precios y acceso al mercado.

Analizando estas realidades económicas se podría llegar a unas cuantas conclusiones. Para comenzar, la economía pandémica ha acelerado la tendencia previa a la pandemia que favorece la creación de valor de bienes intangibles mediante empresas con una cantidad de empleados relativamente menor. Podemos esperar que esta tendencia continúe, aunque no al ritmo que le ha inducido la pandemia. Las empresas tradicionales se recuperarán, pero persistirá la brecha de creación de valor entre las firmas según los intangibles por empleado, manteniéndose como un importante desafío económico y social.

La idea de que los mercados y la economía están divergiendo refleja un gran énfasis sobre índices específicos. Pero, por sí solo, ningún índice puede ofrecer un resumen útil del mercado en general, para no mencionar las tendencias y condiciones económicas. Además, en la economía pandémica los índices del mercado accionario se opacan incluso más que lo normal, debido a las grandes divergencias de los resultados económicos entre sectores y para quienes trabajan en ellos.

Por último, dada la desproporcionada contribución de los bienes intangibles digitales a la creación de valor, cuesta ver un modo de revertir la tendencia al aumento de la desigualdad de la riqueza. Puesto que los balances de los que disfrutan de menos recursos carecen en gran medida de un alto contenido intangible y digital, no se verán beneficiados por las ganancias de la actual dinámica económica y tecnológica.

Traducido del inglés por David Meléndez Tormen

MICHAEL SPENCE, Nobel laureate in economics, is Professor of Economics Emeritus and a former dean of the Graduate School of Business at Stanford University. He is Senior Fellow at the Hoover Institution, serves on the Academic Committee at Luohan Academy, and co-chairs the Advisory Board of the Asia Global Institute. He was chairman of the independent Commission on Growth and Development, an international body that from 2006-10 analyzed opportunities for global economic growth, and is the author of The Next Convergence: The Future of Economic Growth in a Multispeed World.