Por Pedro Monreal
1 de junio de 2022
La existencia de una moneda nacional
(CUP) sobrevaluada respecto a las divisas revela el fracaso del “ordenamiento” para
utilizar la política cambiaria como instrumento de gestión macroeconómica y
para modificar de manera realista los precios relativos con vistas a mejorar la
competitividad internacional del país.
Se reconoce ampliamente que la tasa de
cambio oficial de 24 CUP = 1 USD no es una tasa de cambio verosímil.
Aunque el tipo de cambio del mercado
informal (en torno a la proporción 1:100) no debe ser tomado como referencia de
una posible tasa de cambio aplicable a toda la economía nacional, la diferencia
entre la tasa informal y la oficial puede ser asumida como el claro indicador
de una notable asimetría.
La ausencia del dato sobre la tasa de
“equilibrio” es uno de los principales “puntos ciegos” de la discusión acerca
de la tasa de cambio del peso cubano (CUP). Para tratar de estimular el debate,
en ese texto se ha utilizado el método de “equilibrio de stock” que indicaría,
de manera aproximada, que en 2021 la tasa de “equilibrio” en 2022 pudiera
ser de 82 CUP por USD y que 2021 pudo haber sido de 254 CUP por USD.
¿Qué es y qué no es la tasa de
“equilibro”?
La tasa de “equilibrio” es simplemente
un cálculo, no es una tasa resultante del funcionamiento del mercado ni de un
decreto administrativo. No es principalmente un instrumento de pronóstico, sino
el estimado resultante de un análisis basado en determinados datos y supuestos.
Representa el posible estado de una variable económica en un contexto
macroeconómico específico.
La tasa de “equilibrio” es un dato
importante porque permite disponer de una referencia razonada acerca de si la
tasa oficial de cambio se encuentra distorsionada o si, por el contrario, esta refleja
adecuadamente las condiciones que se requieren para que el sistema esté
balanceado macroeconómicamente.
Siendo la tasa de cambio el precio
relativo más importante en una economía abierta como la cubana, con alta
dependencia de sus relaciones externas, la política económica no puede
permitirse “volar a ciegas” respecto a la tasa de cambio. Es plausible asumir
que en Cuba se calcula oficialmente y se actualiza la tasa de “equilibrio”,
pero no se informa de manera pública.
Adicionalmente, la carencia de otros datos
oficiales abiertos impide utilizar la mayoría de los métodos existentes para que
de manera no oficial pueda calcularse la tasa de cambio de “equilibrio” en Cuba.
No obstante, pudiera ensayarse uno de
esos métodos -que requiere menos indicadores- a partir de cifras no oficiales de
una misma base de datos que son relativamente confiables hasta el año 2020,
pero que pudieran ser imprecisos para periodos posteriores. Ese es el caso de
las estadísticas reflejadas en el informe mas reciente sobre Cuba publicado por
The Economist Intelligence Unit (EIU) en marzo de 2022.
Limitaciones del estimado calculado.
Las principales limitaciones consisten
en que el estimado realizado no estaría basado en estadísticas oficiales y que
se utilizaría un método con supuestos polémicos.
En cualquier caso, aún con sus
limitaciones, el cálculo aproximado de una tasa de “equilibrio” en 2021 y 2022 permitiría
agregar un componente que hoy no existe en el debate.
Conviene insistir sobre dos puntos
importantes:
-
La tasa de “equilibrio” no se refiere a la tasa del
mercado informal, que es solamente un segmento de operaciones de cambio de
moneda, sino que refleja teóricamente la dinámica cambiaria a nivel de toda la
economía.
-
La tasa de cambio oficial (no la de “equilibrio”) es
usualmente utilizada como instrumento de política económica y, por tanto,
refleja criterios que pudieran rebasar criterios económicos. La tasa de cambio
oficial ofrece un margen de discrecionalidad a las autoridades y esto significa
con frecuencia que esas tasas no coinciden cuantitativamente con las llamadas
tasas de “equilibrio” que son las que expresarían una racionalidad
principalmente económica.
El corolario de lo anterior es que las
autoridades monetarias disponen de un cierto margen de “separación” entre ambas
tasas, pero no al extremo de que pueda ignorarse la tasa de “equilibrio” sin
que eso no tuviese consecuencias.
La tasa de cambio de “equilibrio” es un
cálculo al que se arriba adoptando determinados supuestos, incorporando
diversos indicadores y utilizando distintos métodos. Es decir, pudieran existir
disímiles niveles de la tasa de “equilibrio”, para un mismo país y en un mismo
momento, en dependencia de los factores y de los métodos que se utilicen en su
cómputo.
Para ser creíble, la política de
estabilidad macroeconómica actual debería utilizar un enfoque económicamente
fundamentado. En ese sentido, la tasa de “equilibrio” debería ser un indicador
importante, aunque apenas se le mencione hoy.
Además de la tasa oficial y de la tasa
de “equilibrio”, existe una tercera tasa de cambio muy conocida, la del mercado
informal. A pesar de que opera en medio de subjetividades, especulación y
manipulación, la tasa de cambio informal se ocupa de establecer algún grado de
“racionalidad” económica cuando de ello no se ocupa la política económica
oficial.
No se trata de que la tasa de cambio
informal sea una tasa con alta “racionalidad” económica y mucho menos que sea
una tasa “óptima” pues, por la propia naturaleza de ese mercado (escala
limitada y usualmente reprimido legalmente, o cuando menos con ilegalidad
tolerada) es una tasa muy sensible a factores subjetivos. La tasa de cambio
informal pudiera registrar oscilaciones agudas en el corto plazo, pero en el
largo plazo tiende a reflejar las dinámicas de la tasa de “equilibrio”.
De hecho, hay países en los que el
mercado informal de divisas es ilegal, pero donde no solamente no se le
reprime, sino que el banco central toma nota de las tasas informales como parte
de la información que se analiza para hacer política económica.
¿Por qué es tan difícil calcular una
tasa de equilibrio en Cuba a partir de datos públicos?
Existen diversos métodos para calcular
la tasa de cambio de “equilibrio”. Con pocas excepciones, son métodos
intensivos en cuanto a la utilización de datos específicos y esa es
precisamente una característica que limita su aplicación en el caso de Cuba,
donde la divulgación de las estadísticas es retrasada, incompleta e
impredecible. He comentado anteriormente el asunto en mi blog. (1)
Existe un grupo de métodos de cálculo
de la tasa de “equilibrio” asociado al concepto de “tasa de cambio real
efectiva” -the equilibrium real effective exchange rate (REER)- que incluye dos
subgrupos: los métodos con enfoque estructural que se refieren explícitamente
al concepto de equilibrio macroeconómico (interno y externo), y los modelos de
“forma reducida” que estiman directamente los movimientos de la tasa de cambio
a partir de una serie de datos. (2)
Entre los métodos estructurales se
utilizan con frecuencia el llamado método FEER, siglas en inglés de “tasa de
cambio fundamental de equilibrio” (fundamental equilibrium exchange rate) y el
método NATREX, siglas en inglés de “tasa de cambio natural real” (natural real
exchange rate).
A su vez, el método de cálculo FEER
tiene dos variantes: el enfoque de balance macroeconómico y el enfoque de
“equilibrio de stock” (ES). Ambos enfoques consisten en calcular una tasa de
cambio que es compatible con un estado de equilibrio macroeconómico a mediano y
largo plazo, pero el procedimiento de cálculo es diferente en ambas variantes.
En este trabajo he seleccionado el
enfoque “ES” por una razón principal: es un procedimiento “frugal” en cuanto a
los datos que necesita. Es, por tanto, utilizable en un caso como el de Cuba
donde se dispone de información insuficiente.
El enfoque “ES” parte de asumir un
nivel deseable de “activos exteriores netos” y a partir de ello se calcula el
nivel de cuenta corriente que sería compatible con un estado de equilibrio,
considerando otras dos variables: las tasas de crecimiento y de inflación.
El cálculo se
hace en cinco pasos:
- Se estima
la cuenta corriente de “equilibrio”.
- Se estima
el desalineamiento de la cuenta corriente de equilibrio respecto a la
cuenta corriente “subyacente” (para esta última, pudiera tomarse la cuenta
corriente realmente medida o estimada en un año).
- Se estima
el desalineamiento de la tasa de cambio mediante la aplicación de un
coeficiente de elasticidad al desalineamiento de cuentas corrientes. Un
desalineamiento positivo equivale a una sobrevaluación de la tasa de
cambio respecto a las condiciones de equilibrio.
- Se aplica
a la tasa de cambio actual la corrección que el cálculo de desalineamiento
de tasas de cambio indica que debería hacerse.
El
inconveniente del enfoque “ES” radica en que sus resultados son muy sensibles a
las variaciones en las variables utilizadas. Es un problema que debe ser
considerado en relación con los dos años para los que se ha realizado el ejercicio:
profunda recesión económica combinada con una inflación muy alta en 2021, y
estimación para un año (2022) que todavía no ha completado su primer semestre y
que, aunque se asume una eventual recuperación del PIB y una menor inflación
que en el año precedente, es razonable asumir que pudiera estar expuesto a
notables incertidumbres.
Adicionalmente,
el coeficiente de elasticidad que se utiliza en el cálculo no es específico
para un país dado, sino que se toman coeficientes promedios calculados para
grandes categorías de países. (Ver nota sobre el tema en el Anexo 1).
El
procedimiento de cálculo aplicado para el caso de Cuba se explica en detalle en
el Anexo 1 de este trabajo, mientras que el Anexo 2 muestra los
datos utilizados, pertenecientes al informe sobre Cuba de The Economist
Intelligence Unit (EIU) de marzo de 2022. (3)
Utilizando dos
escenarios definidos por distintos niveles de “Activos Exteriores Netos” de 187,7%
en 2021 y de 139,6% en 2022 y 25% respecto al Producto Interno Bruto (PIB), se
obtienen valores estimados de tasas de “equilibrio” de 254 CUP = 1 USD en 2021 y
82 CUP = 1 USD en 2022.
Conclusiones.
La tasa de
“equilibrio” de 82 CUP = 1 USD que se ha estimado para 2022 expresa una cifra
aproximada, sujeta a las “sensibilidades” de la variante de cálculo
seleccionada. No es un dato preciso.
La tasa de
“equilibrio” de 82 CUP = 1 USD estimada para 2022 no se refiere al mercado de
cambio informal de operaciones individuales, sino que se deriva de cálculos que
consideran condiciones de equilibrio macroeconómicos a nivel de toda la
economía.
La tasa del
mercado informal actual (que ha estado fluctuando alrededor de la proporción
1:100) refleja condiciones del segmento de operaciones individuales y solamente
de ese segmento del mercado informal.
La notable
diferencia entre las tasas de “equilibrio” estimadas para ambos años estaría
reflejando los cambios que asume la fuente de los datos (Economist Intelligence
Unit) que se habrían producido en las condiciones macroeconómicas,
principalmente a nivel de tres datos: crecimiento del PIB en 2022, reducción de
la inflación en 2022, y reducción del peso relativo de la deuda acumulada como porciento
del PIB.
Los resultados
del cálculo son muy sensibles a las variaciones de esos tres datos y, por
tanto, una variación de los datos reales respecto a los estimados tomados del informe
de EIU pudieran modificar el valor de la tasa de “equilibrio” estimada. Es un
ejercicio de cálculo que habría que actualizar cuando aparezcan datos
actualizados.
El punto
central que debería ser retenido es que, si la tasa oficial se mantuviese muy desalineada
respecto a la tasa de “equilibrio”, como es el caso de una tasa de 82 CUP por 1
USD, se incrementaría el riesgo de desbalances macroeconómico, con sus
previsibles efectos negativos.
Notas:
1 Ver, “Un estimado aproximado de la
tasa de cambio de “equilibrio” del peso cubano”, blog El Estado como tal,
29 de octubre de 2020, https://elestadocomotal.com/2020/10/29/un-estimado-aproximado-de-la-tasa-de-cambio-de-equilibrio-del-peso-cubano/ , y “El reordenamiento monetario y la
devaluación del peso cubano: ¿escogiendo el veneno?”, blog El Estado como
tal, 4 de octubre de 2018 https://elestadocomotal.com/2018/10/04/el-reordenamiento-monetario-y-la-devaluacion-del-peso-cubano-escogiendo-el-veneno/
2 Viktors Ajevskis, Ramune Rimgailaite,
Uldis Rutkaste y Oļegs Tkačevs (2014). “The equilibrium real exchange rate: pros and cons of
different approaches with application to Latvia”, Baltic Journal of
Economics, 14:1-2.
3 Economic Intelligence Unit. Cuba
Country Report. March 2022.
Anexo 1:
Cálculo de la tasa de cambio de “equilibrio” del CUP/USD.
Utilización de
la fórmula de estimación de la cuenta corriente de “equilibrio” mediante el
enfoque “ES” (Fuente: Viktors Ajevskis, Ramune Rimgailaite, Uldis Rutkaste y
Oļegs Tkačevs, op. cit)
Indicadores directos:
Tasa de crecimiento anual del PIB
Fuente: Indicador “Real GDP
growth (%)”, tomado de EIU, marzo 2022.
Tasa de crecimiento anual de precios
Fuente: Indicador “Consumer prices (Av.%), tomado de EIU, marzo
2022.
Cuenta corriente (CA) real (% PIB)
Fuente: Indicador “Current-account balance (% of GDP)”,
tomado de EIU, marzo 2022.
Indicadores
sustitutivos:
Activos Exteriores Netos
(AEN): Se utiliza el
dato de “deuda acumulada” (Debt stock) y se divide entre el dato “Nominal GDP”,
ambos datos tomados de EIU, marzo 2022.
Nota: El nivel de “deuda
acumulada” de Cuba representaba 187,7% del PIB en 2021 y 139,6% en 2022, según
datos de.EIU, marzo 2022.agosto 2020.
Indicadores
internacionales:
Elasticidad de la cuenta
corriente respecto a la tasa de cambio: Se adopta el nivel de -0,14 calculado como
elasticidad promedio de largo plazo para el caso de “países en desarrollo”, que
usualmente se utiliza en este tipo de cálculos y que fueron estimadas para el
FMI por Isard y Faruquee (Isard, P., & Faruqee, H. (1998). Exchange rate assessment: Extensions of the macroeconomic balance
approach (IMF Occasional Paper No. 167).
Washington, DC: IMF).
Tabla resumen con variables y resultados de la estimación
|
Valores
calculados de la tasa de cambio de “equilibrio” del peso cubano (CUP). 2021 y
2022 |
|||
|
|
|
2021 |
2022 |
|
Activos Exteriores Netos (AEN) (% PIB) Indicador sustituto: deuda acumulada (debt stocK) (% PIB) (signo negativo indica posición deudora) |
bs |
-187,8 |
-139,6 |
|
Tasa de crecimiento anual del PIB |
g |
0,001 |
0,032 |
|
Tasa de crecimiento anual de precios |
π |
2,552 |
0,28 |
|
Cuenta corriente (CA) de
“equilibrio” (% PIB) |
cas |
-134,8 |
-32,97 |
|
Cuenta corriente (CA) real (% PIB) |
|
-0,4 |
0,8 |
|
Desalineamiento de cuenta corriente
(% PIB) (CA de “equilibrio” – CA real) |
|
-134,4 |
-33,77 |
|
Coeficiente de Elasticidad |
|
-0,14 |
-0,14 |
|
Desalineamiento de la tasa de
cambio respecto a tasa de 24 (%) |
|
960 |
241,2 |
|
Tasa CUP X USD para corregir
la sobrevaluación del CUP |
|
254,4 |
81,9 |
Anexo 2: Tablas de EIU
(agosto 2020) que sirvieron de fuente para las cifras de 2019 con las que se
hicieron los estimados.
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