A favor de los bonos soberanos asociados al PIB

Por ROBERT J. SHILLER, PS

LONDRES – Llegó la hora de que los gobiernos nacionales en todo el mundo empiecen a emitir su deuda de una forma diferente, vinculada a los recursos de sus países. Los bonos vinculados al PIB, con cupones y bono capitalizado que suben y bajan en relación al PIB del país emisor, prometen resolver muchos problemas fundamentales que enfrentan los gobiernos cuando las economías de sus países flaquean. Y, una vez que varios países emitan bonos vinculados al PIB, los inversores se verán atraídos por la perspectiva de altos retornos cuando a algunos de estos países les va muy bien.

Este nuevo instrumento de deuda es especialmente atractivo por su dimensión monumental. Si bien las emisiones pueden empezar siendo pequeñas, serán muy importantes desde el principio. El valor capitalizado del PIB global total representa mucho más que los mercados bursátiles del mundo, y hoy podría rondar los cuatrillones de dólares estadounidenses.

Hoy, un manual de código abierto bien documentado que acaba de publicar el Centro de Investigación de Políticas Económicas, Bonos soberanos asociados al PIB: lógica y diseño, explica cómo pueden hacerlo los gobiernos. Yo fui uno de los editores del libro junto con Jonathan D. Ostry del Fondo Monetario Internacional, y James Benford y Mark Joy del Banco de Inglaterra. El libro se inspira en un trabajo encargado por las recientes presidencias china y alemana del G-20, con la colaboración de 20 prestigiosos economistas, abogados e inversores. Su publicación cuenta con la aprobación de Andy Haldane, director ejecutivo de Estabilidad Financiera del Banco de Inglaterra, y Maurice Obstfeld, asesor económico y director de investigación del Fondo Monetario Internacional.

Yo vengo defendiendo algo parecido a los bonos asociados al PIB desde hace 25 años. En mi libro Mercados macro de 1993, describí el PIB del mundo como la "madre de todos los mercados" y resalté una forma de deuda que llamé "demandas perpetuas". Pero no elaboré un plan real de implementación y promoción. Bonos soberanos asociados al PIB hace precisamente eso.

La idea básica es lo suficientemente simple. Los gobiernos emiten bonos asociados al PIB para recaudar fondos, de la misma manera que las corporaciones emiten acciones. Al emitir estos bonos, los gobiernos prometen pagar en proporción a los recursos que tienen, en base al PIB de sus países. El ratio precio-PIB de los bonos asociados al PIB es esencialmente análogo al ratio precio-ganancias de las acciones corporativas. La diferencia es que el PIB es una orden de magnitud mayor a las ganancias corporativas representadas por el mercado bursátil.

Como sostiene Bonos soberanos asociados al PIB, la emisión de bonos asociados al PIB creará un "espacio fiscal" -una protección para exigencias- para algunos países. Cuando los pagos de deuda gubernamental se fijan en términos monetarios, como suele suceder hoy, los países se meten en problemas. En una crisis financiera, se vuelven sobreapalancados, no pueden contraer más deuda y se ven obligados a tomar medidas drásticas que pueden impedir la recuperación de la crisis. Los contribuyentes, más que los inversores dispuestos, se ven forzados a convertirse en quienes terminan asumiendo los riesgos.

Emitir bonos asociados al PIB es similar a comprar un seguro contra una crisis económica. Las crisis que estallaron en países como Irlanda y Grecia hace diez años no habrían sido tan severas si su deuda hubiera estado asociada al PIB. Y lo mismo es válido hoy: los inversores en todo el mundo seguirán aceptando el riesgo, dada la ventaja ilimitada de invertir en economías enteras. Y pueden obtener el ne plus ultra de la diversificación al tener bonos asociados al PIB de todo el mundo.

Cabría preguntarse por qué los países casi nunca han emitido títulos asociados al PIB. La razón es sencilla: la innovación financiera es difícil. Los inventos financieros son tan complejos como los inventos en materia de ingeniería, y deben elaborarse muchos detalles para que las cosas funcionen bien. Prácticamente no tenemos ejemplos de bonos asociados al PIB que hayan resultado exitosos por la misma razón que no vimos computadoras portátiles hasta fines de los años 1980. Innovar lleva tiempo y energía.

El nuevo libro se ocupa del problema del diseño, y describe un contrato para la deuda. Las respuestas a veces se centran en preguntas aparentemente menores pero importantes. Por ejemplo, ¿cómo lidiará el mercado con las subsiguientes revisiones por parte de los gobiernos de sus estadísticas anunciadas del PIB? ¿Qué pasará si el gobierno de alguna manera no produce una cifra de PIB a tiempo? ¿Cuál es el ranking de prioridad de los bonos asociados al PIB en relación a otra deuda soberana? ¿Cómo deberían redactarse las cláusulas de acción colectiva, y deberían extenderse a la deuda convencional del país? ¿Los bonos asociados al PIB deberían ser emitidos en la moneda nacional o en una moneda de reserva?

Algunos temen que los gobiernos puedan manipular sus estadísticas del PIB como para tener que pagar menos. Pero eso es improbable, porque un PIB más bajo sería tomado como una señal de fracaso del gobierno. Como señala Bonos soberanos asociados al PIB, la deuda indexada por inflación es aún más vulnerable a las trampas del gobierno, porque el incentivo monetario para el gobierno es publicar una inflación menor, lo que está en línea con mantener las apariencias. Y, aun así, la deuda indexada por inflación no ha estado plagada de deshonestidad.

La economía global está mejorando, pero las consecuencias de la crisis financiera han dejado atrás una montaña de deuda gubernamental, lo que hace que los gobiernos tengan menos posibilidades de depender de la política fiscal para responder a una nueva crisis. Es importante empezar a establecer deuda asociada al PIB ahora, según las líneas que se describen en el nuevo libro, de manera que se puedan manejar los mayores riesgos, y que los responsables de las políticas pueden centrarse en mantener la estabilidad económica.

Ya se han probado instrumentos de deuda similares a los bonos asociados al PIB, pero sólo cuando ya es demasiado tarde: como un componente de emergencia de un proceso de reestructuración post-default. Ahora, los países que no están en crisis tienen la oportunidad de experimentar en una situación real. El mayor paso hacia adelante se producirá cuando los países avanzados emitan bonos asociados al PIB en tiempos relativamente normales. Eso marcará el ejemplo que el resto del mundo viene esperando desde hace rato.

ROBERT J. SHILLER

Robert J. Shiller, a 2013 Nobel laureate in economics, is Professor of Economics at Yale University and the co-creator of the Case-Shiller Index of US house prices. He is the author of Irrational Exuberance, the third edition of which was published in January 2015, and, most recently, Phishing for Phools: The Economics of Manipulation and Deception, co-authored with George Akerlof.