NEW HAVEN/NUEVA YORK/LONDRES – Causó mucho desconcierto en el mundo que las bolsas de valores no colapsaran frente a la pandemia de la COVID-19, especialmente en Estados Unidos, donde recientemente la cantidad de casos alcanzó números récord. Pero tal vez no sea una cuestión tan misteriosa. Una medida que llamamos rendimiento excedente según la relación de precio a ganancias ajustada en función del ciclo (en inglés, Excess CAPE Yield, ECY) ofrece una mejor perspectiva de largo plazo para las bolsas de valores del mundo.
Indudablemente, los mercados de activos dependen en gran medida de la psicología y las narrativas. El premio nobel Daniel Kahneman escribió: «apreciamos aquello con lo que estamos familiarizados» y este año surgieron muchas narrativas familiares en los mercados de valores del mundo después del impacto inicial de la COVID-19 en el primer cuatrimestre. Por ejemplo, tenemos la narrativa de la recuperación en forma de V, y la del miedo a perderse algo (en inglés, fear of missing out, FOMO); ambas pueden estar impulsando los mercados hacia nuevos máximos. También está la narrativa del trabajo remoto, que beneficia específicamente a las acciones de las empresas de tecnología y comunicaciones.
¿Pero son estas narrativas el único motivo por el cual no pensamos en sacamos nuestro dinero de las acciones para pasarlo a alternativas más seguras como los bonos, o tenerlo bajo el colchón en casa?
La relación de precio a ganancias ajustada en función del ciclo (CAPE), que registra la razón entre el precio real (ajustado por inflación) de las acciones y las utilidades reales promedio por acción para un período de 10 años, parece pronosticar bien la rentabilidad real a largo plazo de los mercados de valores en cinco regiones influyentes del mundo. Cuando la CAPE es alta, la rentabilidad a largo plazo tiende a ser baja en los 10 años siguientes, y viceversa. Desde el impacto de la COVID-19, las ratios CAPE se recuperaron en su mayor parte hasta sus niveles prepandemia.
Por ejemplo la CAPE para EE. UU. en noviembre de 2020 es 33, con lo cual supera su nivel previo a la pandemia de la COVID-19. De hecho, ese valor fue un máximo en enero de 2018. Solo hubo otros dos períodos en los que la CAPE en EE. UU. fue superior a 30: a fines de la década de 1920 y a principios de la década de 2000.
La CAPE en China también está por encima de sus valores prepandemia. Los mercados de valores en ambas regiones están sesgados hacia la tecnología, los servicios de comunicaciones y los sectores de consumo no esencial, beneficiados por las principales narrativas de la pandemia de la COVID-19, lo que puede explicar en parte que sus CAPE sean más elevadas que las de otras regiones.
En cuanto Europa y Japón, sus CAPE volvieron en gran medida a niveles pre-COVID-19 (solo el Reino Unido aún sigue decididamente por debajo de su nivel prepandemia y su promedio de largo plazo). Cabe destacar que esas regiones tienen una menor exposición a los sectores de tecnología, servicios de comunicación y consumo discrecional.
Los observadores de los mercados han destacado el posible impacto positivo sobre las CAPE de las bajas tasas de interés. Según la teoría financiera tradicional, las tasas de interés son un componente clave de los modelos de valuación. Cuando las tasas de interés caen, la tasa de descuento usada en esos modelos disminuye y el precio de los activos en acciones debiera aumentar, suponiendo que todos los demás valores que alimentan el modelo se mantienen constantes. De esa manera se pueden aprovechar los recortes a las tasas de interés por parte de los bancos centrales para justificar los mayores precios de las acciones y las CAPE más elevadas.
El nivel de las tasas de interés, entonces, es un elemento cada vez más importante a tener en cuenta al valuar las acciones. Para captar esos efectos y comparar las inversiones en acciones y bonos, desarrollamos el ECY, que considera tanto la valuación de las acciones como los niveles de las tasas de interés. Para calcular el ECY simplemente invertimos la ratio CAPE para obtener el rendimiento y luego le restamos la tasa real de interés a 10 años.
Esta medida es algo así como la prima del mercado de renta variable y es una forma útil de tener en cuenta las interrelaciones entre las valuaciones de largo plazo y las tasas de interés. Los valores elevados indican que las acciones son más atractivas. El ECY en EE. UU., por ejemplo, es del 4 %, que surge de un rendimiento de la CAPE del 3 % al que la restamos la tasa de interés real a 10 años del -1,0 % (ajustada por la inflación promedio a 10 años del 2 %).
Revisamos las estadísticas de nuestras cinco regiones del mundo —yendo hacia atrás hasta 40 años, cuando los datos lo permitieron— y encontramos algunos resultados sorprendentes. El ECY está cerca de sus máximos en todas las regiones y de sus máximos absolutos tanto en el RU como en Japón. El ECY del RU es de casi del 10 %, y de aproximadamente el 6 % para Europa y Japón. Nuestros datos sobre China no abarcan tanto tiempo, aunque su ECY es un tanto elevado: cercano al 5 %. Esto indica que, en el mundo, las acciones son muy atractivas frente a los bonos en este momento.
El único momento en que los ECY fueron tan elevados, según nuestros datos para el mundo, fue a principios de la década de 1980. Ese período estuvo caracterizado por acciones con precios deprimidos y valuaciones bajas, tasas de interés elevadas y alta inflación. Las CAPE para las cinco regiones en ese momento estaban entre el 10 y el 15 %, mientras que los valores actuales son del 20 y el 30 %. Esta situación es casi opuesta a lo que vemos hoy: acciones caras y tasas de interés reales excepcionalmente bajas.
No podemos saber cómo terminará la pandemia de la COVID-19; podría ocurrir pronto, con la llegada de vacunas eficaces, pero un resultado clave que nos ofrece el indicador ECY es que confirma el atractivo relativo de las acciones, especialmente teniendo en cuenta un período potencialmente prolongado de bajas tasas de interés. Puede justificar la narrativa FOMO y explicar en cierta medida la fuerte preferencia de los inversores por las acciones desde marzo.
Eventualmente, más adelante, el rendimiento de los bonos simplemente puede aumentar y las valuaciones de las acciones también tendrán que reajustarse junto con los rendimientos, pero en este momento, y a pesar de los riesgos y las elevadas CAPE, la valuaciones de los mercados de acciones tal vez no sean tan absurdas como algunos creen.
Traducción al español por Ant-Translation
Robert J. Shiller, a 2013 Nobel laureate in economics, is Professor of Economics at Yale University and the co-creator of the Case-Shiller Index of US house prices. He is the author of Irrational Exuberance, Phishing for Phools: The Economics of Manipulation and Deception (with George Akerlof), and Narrative Economics: How Stories Go Viral and Drive Major Economic Events.
Laurence Black is Founder of The Index Standard.
Farouk Jivraj, Visiting Researcher at Imperial College Business School, is a senior member of the Quantitative Investment Strategies group at Barclays in London.
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