ESQUEMA GENERAL DE POLÍTICA MONETARIA EN EL NUEVO ESCENARIO DE LA ECONOMÍA CUBANA (III)

Tesis presentada en opción al grado científico de Doctor en Ciencias Económicas.

Autor: MsC. Carlos Lage Codorníu, Banco Central de Cuba.

Tutor: Dr. Carlos Pérez Soto, Ministerio de Economía y Planificación.

 Cotutora: Dr. Olga Pérez Soto, Profesora Titular, Universidad de La Habana

1.3.  Instrumentación de la política monetaria

Luego de revisar la teoría y experiencia en el diseño general de la política monetaria, es preciso estudiar las opciones de los bancos centrales a la hora de instrumentarla. En este sentido, se plantean tres preguntas fundamentales: (i) ¿qué objetivos operativos escoger?, (ii) ¿se debe o no acudir a reglas operativas para la conducción de la política?, y (iii) ¿qué instrumentos son los idóneos para afectar los objetivos operativos o intermedios?

²⁹ Esta visión parte de dos experiencias asociadas a la crisis de 2008. Por un lado, se considera que la reticencia del BCE a comprar bonos de los gobiernos en problemas agravó la crisis de deuda pública en la eurozona. Por otro lado, la experiencia de la relajación cuantitativa pudiera indicar las bondades de la compra de títulos públicos en ciertas circunstancias.

³⁰El Principio de Tinbergen establece que el banco central necesita usar tantos instrumentos como objetivos de política desea alcanzar (Morales, 1985).

1.3.1. Objetivos operativos y reglas de política

La literatura exhibe dos tipos fundamentales de objetivos operativos. Todas las técnicas orientadas a la cantidad de reservas o la base monetaria pueden ser clasificadas como variantes de la Doctrina de la Posición de Reservas, desarrollada por Meigs (1962) bajo la tutoría de Milton Friedman. Esta doctrina generalmente niega la responsabilidad de los bancos centrales en la determinación de las tasas de corto plazo y define una variedad de variables cuantitativas³¹ que influyen en los agregados monetarios a través del multiplicador.

Sin embargo, la defensa de la base monetaria como objetivo tuvo objeciones desde sus inicios. En primer lugar, existen serias dudas acerca de la estabilidad del multiplicador monetario, con lo que perdería fuerza su vínculo con el objetivo intermedio. En segundo lugar, el intento de estabilizar la base monetaria en el corto plazo haría muy volátiles las tasas de interés, debido a fluctuaciones estacionales y aleatorias de la demanda de dinero primario (Bindseil, 2004).

La visión opuesta y en la práctica más difundida es la Doctrina de las Tasas de Interés de Corto Plazo, basada en la fijación (día a día) de una tasa de muy corto plazo del mercado de dinero. En la banca central moderna los objetivos operativos de tasa de interés juegan el rol protagónico. Ello se debe, en primer lugar, a que en los esquemas de inflation targeting no hay presencia de objetivos intermedios y su conexión con los objetivos finales es directa. En segundo lugar, las expectativas juegan un rol central en la determinación de la curva de rendimientos, por lo que el anuncio de los objetivos operativos es esencial³².

³¹ Algunas de las más utilizadas o estudiadas son: base monetaria, reservas bancarias, volumen total de las operaciones de mercado abierto y fondos libres.

³² En los medios de comunicación se oye con mucha más frecuencia hablar de la tasas de interés de referencia del banco central que del objetivo de inflación.

  

Aun cuando las tasas que inciden en las decisiones de gasto de los agentes son las tasas reales de largo plazo, el objetivo operativo generalmente responde a la tasa overnight debido a dos razones: (i) los mercados overnight son muy líquidos y atomizados, por lo que responden con mucha facilidad a estímulos de política, y

(ii)  las tasas de muy corto plazo pueden afectar las tasas de interés de mediano y largo plazo a través de las curvas de rendimiento.

En este sentido, el desarrollo de los mercados financieros ha ido conformando dos espacios temporales de actuación de la política monetaria: la gestión de la liquidez interbancaria en el día a día y la consecución de los objetivos de política en el mediano y largo plazo. Ambos espacios están conectados, pero responden cada vez más a análisis diferenciados y multidisciplinarios.

Según Bindseil (2004), la implementación (día a día) de la política monetaria consiste en mantener el nivel deseado de tasas de interés de corto plazo ajustando permanentemente las cantidades de liquidez del sistema en respuesta a shocks de alta frecuencia o shocks parcialmente transitorios, solo marginalmente relacionados con los desarrollos macroeconómicos y más asociados a criterios de estabilidad financiera.

Como resultado, el énfasis de la política monetaria moderna en la fijación de las tasas de interés ha establecido una cierta brecha entre lo que entienden académicos y hacedores de política respecto a cómo funciona la política

monetaria³³.

³³ En opinión de Goodhart (1989), los académicos alegan que las operaciones de mercado abierto persiguen ajustar el volumen de las reservas bancarias, mientras las tasas de interés son determinadas por la oferta y la demanda. Los hacedores de política, en cambio, consideran que regulan la tasa de interés en el nivel objetivo, mientras las reservas bancarias se ajustan y la cantidad de dinero es determinada por las preferencias de portafolio de los bancos privados y otras instituciones.

La tabla 1.1 resume la experiencia internacional en el uso de los objetivos operativos. Como se puede observar, su elección depende de los niveles de inflación a los que se enfrenta la política monetaria, el desarrollo del sistema financiero y el nivel de apertura de la cuenta de capitales.

Fuente: elaboración propia a partir de FMI (1995) y Taylor (2000).

Otro debate relevante en cuanto a la instrumentación de la política monetaria es el referido al uso de reglas de política. Los argumentos fundamentales a favor de las reglas son: (i) evitan fuertes oscilaciones en la cantidad de dinero, (ii) impiden la utilización de la política monetaria como mecanismo para incrementar la actividad económica en el corto plazo, y (iii) constituyen una política trasparente y creíble que tiende a reducir las expectativas inflacionarias (Svensson, 2007).

El hecho de que las reglas de política monetaria puedan ser expresadas con una ecuación matemática, aparentemente mecánica, no implica que los bancos centrales deban aplicarla mecánicamente. Por el contrario, la mayoría de las propuestas sobre reglas de política monetaria sugiere que estas deben ser utilizadas como guías, o como marcos generales de política (Taylor, 2000).

Este enfoque ha sugerido una diversidad de reglas, que van desde la propuesta monetarista de tasas de crecimientos constantes de los agregados monetarios (reglas fijas o pasivas), hasta las que toman en cuenta las condiciones generales de la economía (reglas activas). Dentro de las reglas activas, las más estudiadas en la literatura son la programación monetaria (asociada a la ecuación cuantitativa del dinero) y la regla de Taylor (asociada a esquemas de objetivos directos).

La programación monetaria representa la principal guía para la conducción de la política monetaria bajo el esquema de agregados monetarios, ya que define la relación precisa que ha de seguirse entre la oferta y la demanda de dinero, dada una meta previa de crecimiento de los precios. Existen varias metodologías para la programación monetaria, pero todas parten del análisis de la ecuación cuantitativa del dinero (ver recuadro 1.1).

Aunque algunos bancos centrales utilizan la programación monetaria para la estimación de la demanda de dinero en plazos menores³⁴, su concepción original y uso en esquemas de agregados monetarios está asociada a fines de planificación monetaria, fundamentalmente a uno o dos años. Precisamente, el hecho de que su proyección comprendiera períodos largos de tiempo, es uno de los argumentos a favor de la flexibilidad en el uso de esta regla.

³⁴ En esquemas de inflation targeting se utiliza la programación monetaria con el objetivo de definir los niveles de liquidez interbancaria congruentes con las operaciones diarias de intervención en el mercado.

Recuadro 1.1. Metodología para la programación monetaria.

1.     A finales de año el banco central define un objetivo explícito de inflación para el año siguiente (norma de precios). El Bundesbank, por ejemplo, estableció una regla fija del 2% en los años 80´s.

2.     Se estima el crecimiento de la demanda de dinero, a partir de la representación dinámica de la ecuación cuantitativa:

=                  +         −

Siendo la tasa de crecimiento estimada de la demanda de dinero, la norma de precios fijada, la tasa de crecimiento estimada para el potencial de producción y la tasa estimada de crecimiento de la velocidad de rotación del dinero a largo plazo. Esta última tiende a reducirse con el tiempo y algunos bancos centrales la asumen con valores nulos (su crecimiento es despreciable) para los ejercicios de programación monetaria.

3.     Se estima el crecimiento esperado de la oferta monetaria a través de métodos econométricos o la descomposición de las fuentes de emisión primaria, asumiendo constante el multiplicador.

4.     Luego, comparando el crecimiento de la demanda (paso 2) y la oferta de dinero (paso 3), es posible conocer las necesidades de acción de la política monetaria para garantizar el equilibrio monetario.

Fuente: elaboración propia a partir de Arzbach (1996).

Dado que la mayor parte de los bancos centrales modernos dirigen la política monetaria ajustando las tasas de interés de corto plazo, muchos investigadores se han dado a la tarea de analizar reglas que tengan a dichas tasas como objetivo operativo. Taylor (1993) propone una regla sencilla que indica que el banco central debería elevar la tasa de interés real por encima de su nivel de equilibrio a largo plazo cuando la inflación sobrepase su objetivo o la producción se eleve sobre su tasa potencial (Romer, 2002). La regla de Taylor se formula como sigue:

Siendo la tasa de interés nominal, la tasa de interés real de equilibrio de largo plazo, la tasa de inflación e la tasa de crecimiento del producto. Los subíndices hacen alusión al período actual, mientras que los superíndices ∗ se refieren a los valores meta o potencial de inflación y producto, respectivamente. y son coeficientes de reacción que indican la preferencia de la autoridad monetaria por uno u otro objetivo³⁵.

Aunque en muchos trabajos de investigación la política monetaria se modela como si los bancos centrales siguieran una regla de Taylor, la práctica de la mayoría (especialmente a través de esquemas de inflation targeting) obedece a mucha más información que la inflación actual y el empleo. La regla de Taylor es realmente una forma empírica reducida, no una ecuación estructural.

Si el banco central conoce poco acerca de la economía y los mecanismos de trasmisión, pero puede observar al menos la inflación actual y el producto, la regla de Taylor puede ser útil. Pero los esquemas de inflation targentig llevados a cabo por los bancos centrales en la actualidad contienen mucha mayor información sobre los mecanismos de trasmisión y, por tanto, lo pueden hacer mejor que a través de una regla de Taylor (Svensson, 2007).

El escenario de la crisis financiera internacional alejó aún más a los bancos centrales del establecimiento de reglas, en un período en el que incluso la utilización de modelos estructurales fue insuficiente y se necesitó creatividad y discrecionalidad en la toma de decisiones.

  

1.3.2. Instrumentos de política

Con anterioridad a la crisis de 2008, la literatura reconocía dos tipos de instrumentos de política: directos e indirectos. Los instrumentos directos determinan o limitan, a través de regulaciones, los precios o cantidades del dinero bancario y afectan fundamentalmente el balance de los bancos comerciales. Los instrumentos indirectos, por su parte, operan influenciando las condiciones de oferta y demanda de títulos en el mercado y afectan el balance del banco central.

Entre los instrumentos directos más conocidos se pueden citar el control directo sobre el crédito o las tasas de interés. La popularidad inicial de estas herramientas se debió a que eran percibidas como fiables para controlar los agregados monetarios. Además, son fáciles de implementar y explicar al público, tienen costos fiscales bajos, resultan apropiados para la programación monetaria, y permiten canalizar el crédito fácilmente hacia actividades específicas (FMI, 1995).

En países con un sistema financiero rudimentario y no competitivo pueden constituir los únicos instrumentos factibles de política monetaria, hasta tanto el marco institucional para el funcionamiento de instrumentos indirectos se haya desarrollado. Adicionalmente, pueden ser atractivos, al menos temporalmente, en situaciones de severas fallas de mercado, ya sean coyunturales o estructurales.

No obstante, los controles directos pueden provocar excesos de liquidez, represión y desintermediación financiera. Los excesos de liquidez tienden a crecer bajo controles de créditos, generando potenciales presiones inflacionarias y debilitando la capacidad del mercado interbancario para señalizar con objetividad la tasa de interés. La represión financiera es causada por regulaciones que mantienen la tasa de interés por debajo de sus niveles de equilibrio, lo que puede provocar una disminución del ahorro y desintermediación financiera (FMI, 1995).

  

Los instrumentos indirectos modifican la oferta de reservas bancarias mediante transacciones con el sistema financiero en base a mecanismos de mercado. Aun cuando son indirectos, implican un mínimo de regulaciones sobre su uso (contrapartes elegibles, tipos de subasta y formas de pago y liquidación). Dado que estas operaciones están mediadas por mercados financieros, el banco central determina la liquidez del sistema, pero el mercado la distribuye. Los principales instrumentos descritos por la literatura son: (i) las operaciones de mercado abierto, (ii) las operaciones de ventanilla y (iii) el encaje legal.

Las operaciones de mercado abierto (OMAs) consisten en compras y ventas de títulos que realiza el banco central a bancos e instituciones financieras seleccionadas de acuerdo a su representatividad en el mercado. En la actualidad, es el instrumento más utilizado, dada su capacidad para afectar de forma directa, rápida y flexible las tasas de interés de corto plazo.

Las operaciones de ventanilla están referidas al funcionamiento de los servicios permanentes de crédito (financiamientos libres a la banca comercial a tasas penalizadas) y depósitos (depósitos libres a la banca comercial a tasas inferiores a las de mercado). Ambos servicios constituyen el techo y el piso del mercado interbancario, por lo que la modificación de sus tasas influye en la negociación de la tasa interbancaria y el acceso de los bancos a las operaciones de ventanilla.

El encaje legal es el coeficiente de reservas bancarias establecido por la autoridad monetaria como proporción de los pasivos de los bancos. Aunque esta herramienta surgió con fines de regulación prudencial, puede afectar rápidamente la capacidad de prestar de los bancos³⁶.

³⁶Dado que funciona como un impuesto a los bancos (no considera sus necesidades particulares) fue abandonado por muchos bancos centrales, especialmente desarrollados.

  

En la medida en que se desarrolla el sistema financiero, los instrumentos indirectos adquieren mayor protagonismo dentro de la “caja de herramientas” del banco central. Sin embargo, revierte particular importancia el ritmo del tránsito de unos instrumentos a otros, especialmente en países emergentes. En el Anexo 2 se muestran las principales conclusiones de un estudio del FMI (1995) que revisó la experiencia de 19 países subdesarrollados en el tránsito de instrumentos directos a indirectos.

La crisis de 2008 representó un espacio de profunda experimentación en el uso de instrumentos de política monetaria. Un nuevo paquete de herramientas no convencionales tomó forma a través del tamaño y composición del balance del banco central (políticas de balance) y una cuidadosa comunicación de la estrategia de política monetaria a mediano plazo (forward policy guidance).

Las políticas de balance se mostraron en tres modalidades fundamentales. En primer lugar, se apeló a los préstamos de última instancia del banco central, con el objetivo de “engrasar” los mercados interbancarios y estimular el crédito. Lo heterodoxo de la medida consistió en ampliar los financiamientos a bancos de inversión y compañías aseguradoras.

En segundo lugar, los bancos centrales se inclinaron por políticas que perseguían “sanear” el funcionamiento de los mercados (hacerlos más líquidos) mediante la compra de los denominados “activos tóxicos”. Dentro de estas políticas destaca la primera ronda del llamado relajamiento cuantitativo de la Fed (quantitative easing), que fue enfocada fundamentalmente hacia la compra de seguros contra hipotecas.

En tercer lugar, las autoridades monetarias de los países desarrollados redujeron la oferta de activos financieros de largo plazo en los mercados, con el objetivo de presionar a la disminución de las tasas de interés de mayor madurez.

El otro grupo de innovaciones en materia de políticas se reflejó en las llamadas forward policy guidance. Aunque ya era habitual que los bancos centrales explicitaran sus objetivos y sus intenciones de futuro, sus acciones de política se explicitaron mucho más³⁷.

Una visión de los instrumentos heterodoxos en América Latina, finalmente, muestra que las principales herramientas utilizadas para hacer frente a la crisis incluyeron: (i) cambios en el encaje legal, (ii) restricciones a los flujos de capitales e (iii) intervenciones en el mercado cambiario. El uso de estas herramientas permitió aislar, al menos parcialmente, a los mercados crediticios domésticos del deterioro de los mercados financieros internacionales (Juan Ramón, 2016).

Específicamente el encaje pasó de ser un instrumento convencional a uno no convencional, variando desde su visión estándar (proporción de los pasivos a la vista de los bancos) a afectar pasivos a varios plazos, en niveles marginales o promedios, y utilizando la exención de encaje como incentivo de determinadas políticas de estímulo crediticio a sectores estratégicos.

En la práctica el encaje, tanto en su versión convencional como heterodoxa, ha demostrado ser un poderoso instrumento de política para los países emergentes. Federico, Vegh, & Vuletin (2013) cuestionaron si el encaje sustituía o complementaba la política monetaria en un estudio de 52 países en el período 1970 – 2011. Concluyen que en los países industriales el encaje es acíclico y la política monetaria (a través de la tasa de interés interbancaria) contracíclica.

³⁷ En diciembre de 2012, la Fed anunció que mantendría su estrategia de relajación cuantitativa hasta tanto el desempleo no descendiera por debajo del 6,5% y la inflación estuviera contenida o por debajo del 2,5% (El-Erian, 2012). El anuncio marcó la primera vez en que la Fed vinculó su política de tasas de interés a una meta cuantitativa explícita sobre el empleo.

En los países emergentes, por el contrario, el encaje es contracíclico y la política monetaria acíclica. Es decir, en este último grupo de países el encaje es un sustituto de las operaciones de mercado abierto.

En resumen, la política monetaria moderna (especialmente bajo esquemas de inflation targeting) se basa en la combinación de herramientas de señalización y de control monetario. Las primeras (anuncios públicos y modificación de tasas de referencia) tienen como objetivo influir en las expectativas de los agentes económicos, mientras que a través de las segundas el banco central se propone afectar la tasa de interés u otros objetivos (ver figura 1.2).

  

1.4.  Reflexiones y lecciones de política

Finalmente, es posible reseñar las principales reflexiones y lecciones del amplio debate y experiencia internacional en cuanto al diseño de la política monetaria:

1.     Aunque en la construcción socialista es posible utilizar el vasto instrumental desarrollado por la teoría convencional es preciso matizar la interpretación de los fenómenos monetarios. La inflación de demanda, objetivo central de la política monetaria, distorsiona el cumplimiento de las funciones del dinero como medida del valor y medio de circulación y, con ello, el desarrollo de las relaciones monetario-mercantiles en base a la ley del valor.

2.     La contribución de las relaciones monetario-mercantiles al mecanismo económico socialista se garantiza solo en la medida en que: (i) sean reales y no formales y (ii) se gestione coherentemente su relación contradictoria con la planificación.

3.     Según la experiencia internacional, el diseño de los esquemas de política monetaria debe contemplar: (i) el régimen cambiario adoptado (tanto en lo referente a la fijación del tipo de cambio, como en el tratamiento a los controles de capitales), (ii) el entorno institucional de la política monetaria y (iii) los mecanismos de transmisión que operan en la economía.

4.     La experiencia respecto a la selección de la estrategia de política no sugiere una receta única, pero es relevante la capacidad institucional y de adaptación a cambios en el entorno. En función de ello, se debe formular un diseño “a la medida” de las particularidades del entorno macroeconómico e institucional de cada país.

Aunque no existen suficientes referentes de esquemas “puros” de metas sobre agregados monetarios en América Latina o países emergentes, se asume que estos son más útiles en casos de fuertes presiones inflacionarias y/o en economías donde existe una relación sólida y estable entre el crecimiento de la cantidad de dinero y los precios.

  

5.     La selección de los objetivos operativos depende del esquema de política escogido, el desarrollo de los mercados financieros y el nivel de apertura de la cuenta de capitales. Los objetivos cuantitativos asociados a la base monetaria son más utilizados bajo esquemas sobre anclas nominales, mientras que los objetivos de tasas de interés de corto plazo son más apropiados en países con mercados financieros desarrollados y libre movilidad de capitales.

Los esquemas de inflation targeting pueden utilizar los agregados monetarios como objetivo operativo si existen dificultades para utilizar la tasa de interés de corto plazo con estos fines.

6.     La política monetaria moderna no basa su funcionamiento en reglas, sino en modelos estructurales que analizan la información de múltiples variables, mercados y mecanismos de trasmisión. No obstante, para bancos centrales con poco conocimiento de los mecanismos de trasmisión que operan en la economía, el uso de reglas puede resultar la mejor opción. La programación monetaria brinda una regla fácil para la conducción de la política bajo esquemas de metas sobre anclas nominales.

7.     La gama de instrumentos de política a utilizar es muy amplia, en especial a raíz de la crisis. El encaje legal ha ganado un rol relevante en economías emergentes, tanto desde el punto de vista convencional como heterodoxo. Para los bancos centrales de estos países reviste particular importancia la velocidad y jerarquización del tránsito de instrumentos directos a indirectos.

Continuará