1.2. Elección del esquema de política monetaria
Una vez definidos los
fundamentos de la política monetaria en función de los objetivos y
características del modelo económico, es preciso seleccionar una estrategia de
política. Para ello, y en base a la teoría convencional, existe una vasta
experiencia teórica y práctica que centra su atención en la definición de lo
que se conoce como esquemas de política monetaria. Estos esquemas son
diagramas analíticos que conceptualizan las relaciones entre instrumentos y
objetivos de política y representan la base sobre la que descansa la vigilancia
del entorno macroeconómico y la toma de decisiones por los bancos centrales.
Los bancos centrales
utilizan sus instrumentos para accionar sobre determinadas variables que pueden
controlar con relativa precisión en el corto plazo, conocidas como objetivos
operativos. Estos, a su vez, influyen sobre los objetivos intermedios:
variables que el banco central puede controlar con un considerable rezago
y menor grado de precisión, y que tienen una relación estable o al menos
predecible con el objetivo final de política monetaria.
Los objetivos finales e
intermedios del esquema definen el régimen monetario escogido, mientras que los
instrumentos y los objetivos operativos permiten la instrumentación de la
política monetaria (ver esquema 1.1).
1.2.1.
Determinantes del diseño de la política monetaria
A lo largo
de la historia, los bancos centrales han cumplido tres objetivos finales
fundamentales: (i) mantener la estabilidad de precios, (ii) mantener la estabilidad
financiera, así como promover el desarrollo financiero de la sociedad y/o (iii)
apoyar las necesidades de financiamiento del Estado en tiempos de crisis o
limitar su poder de financiamiento en tiempos normales (Goodhart, 1989).
El balance
entre estos tres objetivos ha cambiado a través del tiempo. Sin embargo, dado
que en la actualidad hay consenso respecto al rol principal de los bancos
centrales en el control de la inflación, lo que realmente define un esquema de
política es la selección de los objetivos intermedios. La opción por uno u otro
depende, en términos generales, de tres elementos: (i) el régimen cambiario
adoptado, (ii) el ordenamiento institucional asociado a la política monetaria,
y (iii) los mecanismos de transmisión que operan en la economía.
El primer
elemento a tener en cuenta es el régimen cambiario existente. En
relación con ello, el dilema de la trinidad imposible11
sugiere que un país no puede tener al mismo tiempo tipo de cambio fijo, libre
movimiento de capitales y una política monetaria autónoma. Krugman &
Obstfeld (1995) definen las tres alternativas posibles: un gobierno puede fijar
su tipo de cambio sin debilitar la política monetaria, pero solo mediante el
mantenimiento de controles de capital; puede permitir la libre movilidad de
capitales manteniendo la autonomía monetaria, pero solo a expensas de dejar que
el tipo de cambio fluctúe; o puede optar por permitir el libre movimiento de
capitales y estabilizar el tipo de cambio, pero solo si abandona cualquier
posibilidad de gestionar el equilibrio monetario.
De acuerdo al análisis de
Mundell la elección entre tipos de cambio fijo y flexible depende de las
fuentes de los shocks que regularmente percibe la economía y del grado de
movilidad del capital. En una economía abierta con movilidad de capitales un tipo
de cambio flexible permite un mejor ajuste frente a shocks reales, mientras que
un tipo de cambio fijo es deseable en el caso de shocks nominales tales como un
cambio en la demanda de dinero (Williamson, 2004).
11 Basada en el modelo Mundell-Fleming, la trinidad
imposible tomó relevancia en la década de los 80´s, momento en el cual los
controles de capital habían fracasado en muchos países, y los conflictos entre
el tipo de cambio fijo y la autonomía de la política monetaria eran visibles.
A finales
del siglo pasado la opinión polarizó la elección, bajo el criterio de que
cualquier curso intermedio es más vulnerable al ataque especulativo y la
inestabilidad. Esta visión llevó a la mayor parte de los países desarrollados a
optar por un tipo de cambio flexible o integrarse a una unión monetaria.
Sin embargo, los países
emergentes aun muestran problemas especiales para aplicar esta dicotomía. En
primer lugar, los casos de esquemas ultrafijos han evitado las crisis
monetarias, pero no las crisis bancarias, que son difíciles de contener cuando
no se cuenta con una autoridad monetaria que funcione como prestamista de
última instancia o permita reaccionar ante shocks reales externos.
En segundo
lugar, muchos países emergentes (floten o no) padecen de la incapacidad para
financiarse en sus propias monedas a largo plazo o en los mercados externos,
debido a la existencia de débiles sistemas financieros e historiales de alta
inflación. Este problema, conocido como pecado original, conlleva a
descalces de moneda y madurez que pueden provocar quiebras bancarias y defaults
de deuda ante variaciones bruscas del tipo de cambio (Eichengreen, Hausmann,
& Panizza, 2003).
Un tercer
problema para los países emergentes que flotan es que cuando la indexación es
extendida o hay una historia de alta inflación, las devaluaciones pueden no
tener los efectos esperados sobre la economía real. Puede haber un elevado pass-through
del tipo de cambio al nivel de precios o, en el caso del pecado original,
la devaluación puede ser contractiva (Bordo, 2003).
Estos problemas sugieren
que los arreglos intermedios pueden todavía tener un rol importante en los
países emergentes, tomando en cuenta consideraciones financieras, como el grado
de sustitución de la moneda, los niveles de dolarización y la solidez del
sistema bancario (Sachs, Tornell, & Velasco, 1996).
Por su
parte, el debate sobre los controles de capital, que desde hace tiempo había
quedado relegado por considerarse anacrónico12, se ha vuelto
a establecer con gran fuerza en la agenda política y académica con
posterioridad a la crisis de 2008. Se considera que la dependencia de flujos de
capital muy volátiles en las economías emergentes constituye una amenaza a la
estabilidad financiera a corto plazo y a su espacio para políticas económicas
nacionales.
Para
algunos autores el trilema ha mutado en un dilema: bajo el nivel actual de
volatilidad de los flujos transfronterizos y ante la ausencia de medidas
regulatorias internacionales, las políticas monetarias independientes de las
economías emergentes son posibles si y solo si las cuentas de capital se
administran en algún grado, directa o indirectamente, sin tener en cuenta el
régimen del tipo de cambio (Rey, 2014).
A pesar de diferencias
conceptuales, todos los teóricos que defienden estos controles reconocen
algunos preceptos claves. En primer lugar, la regulación de los flujos de
capital debe abarcar políticas multifacéticas (controles de capital13
y regulaciones prudenciales14), pues no basta con una sola medida para lograr
objetivos diversos. En segundo lugar, suele haber un alto grado de sinergia
entre esas medidas, así como entre ellas y la política macroeconómica
(Magalhães & Fritz, 2016).
12 A finales del siglo pasado se generó un consenso
a favor de la libre movilidad de capitales. Sus defensores argumentaban que: i)
el acceso a mercados financieros globales reduce costos financieros e incentiva
las reformas del mercado de capitales, ii) los impuestos a los flujos de corto
plazo no son necesarios si hay disciplina de mercado, iii) los controles son
difíciles de implementar y hacer cumplir en un mundo globalizado (Rey, 2014).
13 Los controles de capital se refieren a medidas
para gestionar el volumen, la composición o la asignación de los flujos de
capital internacionales privados. Pueden estar dirigidos a las entradas o las
salidas. Además, pueden basarse en la tributación o ser de tipo cuantitativo.
14 Las regulaciones financieras prudenciales se
refieren a políticas y normas sobre suficiencia del capital, los requisitos en
materia de presentación de informes o las restricciones sobre la capacidad y
los términos en que las instituciones financieras nacionales pueden aportar
capital a determinados tipos de proyectos.
Otro elemento a tener en
cuenta para el diseño de la política monetaria, es el ordenamiento
institucional y su capacidad para garantizar la eficacia de la política.
En los últimos años la noción de los problemas de inconsistencia temporal15
llevó a un número importante de progresos con
respecto al comportamiento de los bancos centrales, tales como la
importancia de la reputación y el diseño institucional (Mishkin F. S., 2007).
En América Latina, un gran
número de países reformaron sus leyes de bancos centrales en los últimos 15
años16 como reflejo del consenso establecido al
respecto. Este consenso gira alrededor de cuatro pilares fundamentales: i)
mandato de los bancos centrales, ii) independencia política17,
iii) autonomía operativa, y iv) rendición de cuentas ante la sociedad (Jácome,
2005).
Para
cumplir con el mandato de estabilidad de precios, la reforma legal consagró la
independencia de los bancos centrales respecto al gobierno y al sector privado,
mientras la entrega de autonomía operacional se fundamentó en la necesidad de
que estos cuenten con los instrumentos necesarios para lograr sus objetivos. A
la autonomía operacional se sumó una severa restricción, y hasta la prohibición
en forma generalizada de que los bancos centrales financien a los gobiernos.
Asimismo, la reforma institucional incorporó provisiones que demandan de los
gobiernos mantener la integridad del capital del banco central (Jácome, 2005).
15 Cuando las expectativas de inflación son bajas,
los hacedores de política pueden promover políticas expansivas con el fin de
impulsar el producto temporalmente. Como el público sabe que los políticos
tienen este incentivo, el resultado final (inconsistencia temporal) será
un incremento en los precios sin ningún resultado sobre el producto. Las reglas
de política son claves para evitar estos fenómenos. Dada la interacción entre
los agentes económicos y los hacedores de política, es posible que su
reputación sea un buen sustituto de las reglas formales (Barro & Gordon,
1983)
16 Antes de la reforma, aunque la ley tipificaba a
los bancos centrales de la región como entidades autónomas, restringía el
ejercicio independiente de sus funciones técnicas. Los bancos centrales tenían
un mandato amplio (además de la inflación debían promover el crecimiento y el
desarrollo). Como consecuencia, tenían funciones similares a las de un banco de
desarrollo (Jácome, 2005).
17 Según Blinder (1999) un banco central
independiente es aquel que: (i) tiene libertad para perseguir sus objetivos y
(ii) toma decisiones difícilmente revocables por otra instancia de gobierno.
No obstante, la
independencia de la banca central también ha sido ampliamente cuestionada.
Aunque existen argumentos convincentes a favor de la autonomía operativa, no
ocurre lo mismo con la independencia política. La rendición de cuentas y la publicación
de sus estados financieros se estableció precisamente como contrapeso a la
independencia entregada a las autoridades monetarias (Mishkin F. S., 2007).
A estas
cuestiones más abordadas por la literatura convencional habría que agregar la
dimensión institucional en un sentido más amplio, al considerar tanto las
instituciones formales (legislativas, ejecutivas, judiciales) y la capacidad de
gestión del aparato administrativo del Estado, como las normas y comportamiento
resultantes de la cultura productiva, social e idiosincrática que rigen en una
sociedad (Hidalgo y Barceló, 2013). La capacidad de gestión del aparato
administrativo cobra vital importancia en economías emergentes, donde la
eficacia de la política dependerá crucialmente de la capacidad del Estado para
ejercer un control efectivo sobre sus propias instituciones (Morales, 1985).
El tercer elemento clave
para la definición de un esquema de política monetaria es la comprensión de los
mecanismos de transmisión que operan en la economía. La teoría
cuantitativa del dinero18 constituye el consenso fundamental del
pensamiento convencional acerca de cómo la cantidad de dinero afecta el ingreso
nominal. Sin embargo, dicho consenso no significó que todos los economistas
suscribieran la visión de que el crecimiento monetario fuera la información más
valiosa respecto a la inflación, sino más bien que la fuente última de la
inflación era una política monetaria abiertamente expansiva (Mishkin F. S.,
2007).
18 La teoría cuantitativa del dinero sostiene, en
términos muy simples, que los precios varían proporcionalmente con la cantidad
de dinero. Aunque fue defendida por varios autores desde el siglo XVI,
encuentra su primera formalización con la llamada ecuación cuantitativa
de Irving Fisher en 1911. Posteriormente fue desarrollada por la escuela de
Cambridge y la monetarista.
Los principales puntos de
consenso y disenso respecto a esta visión están asociados al debate entre
keynesianos y monetaristas. Dada su diferente visión acerca de los efectos de
la oferta monetaria sobre el ingreso nominal19, los
mecanismos de ajuste del mercado y las expectativas20,
los monetaristas son partidarios de una política monetaria pasiva que garantice
un crecimiento estable de la cantidad de dinero, mientras que los keynesianos
defienden el activismo de la política, aunque enfatizan en las potencialidades
de la política fiscal.
Durante la segunda mitad
del siglo XX, la investigación económica convencional avanzó en dos direcciones
con el objetivo de zanjar este debate: (i) usar modelos monetaristas de forma
reducida21 más complejos para probar la importancia del
dinero en la actividad económica, y (ii) desarrollar modelos estructurales que
permitieran una mejor comprensión de los mecanismos de trasmisión monetarios.
En el anexo 1 se resumen
los principales canales de trasmisión que actualmente describe la literatura.
Factores tales como la intensidad de la intervención en el sistema financiero,
el nivel de competitividad, profundidad y diversificación de los mercados de
valores, los términos de los contratos financieros y laborales, los flujos de
capital, el grado de apertura y dolarización de la economía, entre otros,
condicionan el peso de uno u otro en la transmisión de la política monetaria.
19 Los keynesianos defendieron que la política
monetaria puede influir en: (i) el nivel de precios, (ii) el producto (vía
tasas de interés) cuando se aleja del producto potencial y (iii) la velocidad
de rotación, cuando se produce la trampa de liquidez (la demanda de dinero es
totalmente inelástica a su oferta). Los monetaristas, en cambio, veían la
demanda de dinero insensible a la tasa de interés, por lo que afirmaban que la
inflación es “siempre y en todo momento un fenómeno monetario”.
20Los monetaristas creen que los desequilibrios en
el mercado de trabajo y de bienes, cuando la economía se aleja del pleno
empleo, se pueden ajustar por sí solos una vez que reaccionan los salarios y
los precios. Los keynesianos, por el contrario, creen que este mecanismo es muy
lento, como consecuencia de la rigidez en los salarios que imponen los
contratos laborales y la rigidez en los precios por contratos con proveedores.
La crítica de las expectativas racionales de Lucas añadió elementos a este
debate, pero mantuvo las posiciones esenciales de cada corriente.
21 Los modelos de forma reducida examinan
los efectos de una variable sobre otra como si la economía fuera una “caja
negra”, cuyas relaciones indirectas no pueden verse.
1.2.2.
Principales esquemas reconocidos por la literatura
En base a estas posiciones
teóricas los hacedores de política han experimentado una enorme variedad de
estrategias puras y mixtas de política monetaria. La literatura reconoce, en términos
generales, tres tipos de estrategias: (i) rígidas, (ii) de anclaje y (iii) de
objetivos directos (Banda, 2013).
Las estrategias rígidas
implican la renuncia a la política monetaria y cambiaria, dado que queda fuera
del control de las autoridades la emisión de la moneda doméstica. Este es el
caso de experiencias como el patrón oro, las cajas de conversión, la
dolarización total o la integración a una unión monetaria.
Las estrategias de
anclaje escogen una variable intermedia (ancla) como indicador del éxito de
la política monetaria22. Lo que marca cuantitativamente el resultado de
la política es la meta sobre la variable intermedia. Dentro de estos esquemas,
los más conocidos son los que fijan el tipo de cambio o los agregados
monetarios.
Las estrategias de
objetivos directos fijan una meta sobre el objetivo final y no precisan de
un objetivo intermedio (se basan en el seguimiento de múltiples indicadores).
El inflation targeting es el más conocido de estos esquemas.
Dentro de
las dos últimas estrategias, el análisis de la experiencia internacional se
centra en los esquemas más utilizados: (i) anclas nominales sobre el tipo de
cambio, (ii) anclas nominales sobre los agregados monetarios, (iii) inflation
targeting, (iv) “just do it” de la Reserva Federal de los Estados
Unidos (Fed) y (v) nominal GDP targeting.
22 Un compromiso institucional
con un ancla nominal ofrece un balance al problema de la inconsistencia temporal porque aclara que el banco central se orientará
al largo plazo, promueve la responsabilidad fiscal y ayuda a estabilizar
las expectativas inflacionarias (Mishkin F. S., 2007).
Mishkin F. S. (1998) define
tres ventajas fundamentales de la adopción de los esquemas de anclas sobre
el tipo de cambio. En primer lugar, el ancla sobre el tipo de cambio
fija la tasa de inflación del comercio internacional de bienes. En segundo
lugar, si la tasa de cambio es creíble, las expectativas de inflación son
ancladas a la inflación de la moneda de referencia. En tercer lugar, se provee
una regla de política que evita los problemas de inconsistencia temporal.
Sin embargo, la literatura
cuestiona la pérdida de autonomía de la política monetaria que se deriva de la
adopción de estos esquemas. A su vez, la economía queda expuesta a shocks
generados en el país al cual se ha fijado el tipo de cambio (dada la conexión
que existe entre las tasas de interés) y a ataques especulativos sobre la
moneda.
Todo ello hace más
vulnerable el sistema financiero e incrementa los riesgos de ocurrencia de
crisis cambiarias. El daño en las hojas de balance producto de la devaluación,
luego de las correspondientes crisis cambiarias, fue la principal fuente de
contracción de la economía en Chile (1982), México (1994 y 1995) y el sudeste
asiático (1997 y 1998) (Mishkin F. S., 1998).
Mishkin
& Savastano (2002) estudiaron la experiencia de América Latina en la
adopción de estos esquemas, a partir de lo cual sugieren que hay tres
condiciones necesarias para su éxito: (i) un sólido sistema financiero y
bancario, (ii) disponibilidad de reservas internacionales y/o un prestamista de
última instancia y
(iii) consistentes y sustentables políticas fiscales.
En base a ello sostienen que estos regímenes pueden ser factibles como
estrategia de política monetaria en el mediano plazo para los países emergentes
cuyas políticas e instituciones económicas no le permiten tener un banco
central independiente focalizado en garantizar la estabilidad de precios
Los esquemas
de metas sobre agregados monetarios, por su parte, responden a la propuesta
de política de Milton Friedman, consistente en una regla de crecimiento
constante anual de un agregado monetario. Su éxito depende de tres importantes
requisitos de partida: (i) debe existir una relación fuerte y estable entre el
objetivo final y el agregado monetario, (ii) el agregado monetario debe ser
fácilmente controlable por el banco central y (iii) debe habilitarse algún
mecanismo de responsabilidad que evite grandes y sistemáticas desviaciones de
los objetivos de política (Mishkin & Savastano, 2002).
Fueron Alemania y Suiza los
países que asumieron el esquema con éxito por más de 20 años. Sin embargo, no
se acogieron estrictamente a la regla monetarista. En primer lugar, se utilizó
la programación monetaria para calcular la meta de crecimiento del agregado
monetario. En segundo lugar, la consecución del objetivo de crecimiento del
agregado monetario resultó ser flexible en la práctica, con un margen de error
en base a consideraciones sobre objetivos secundarios. En tercer lugar, se
demostró un fuerte compromiso de comunicación de la estrategia con el público,
lo que contribuyó a afianzar el canal de las expectativas.
Más allá de estos casos,
las metas sobre agregados monetarios no tuvieron el éxito esperado. La
literatura atribuye dos causas fundamentales: (i) los esquemas no se
establecieron con apego al diseño original y/o (ii) la relación entre los
agregados monetarios y los objetivos finales fue muy inestable desde entonces.
La desregulación e
innovación financiera, el progreso en las telecomunicaciones, las transacciones
fuera de balance, así como la liberalización de tasas de cambio, tipos de
interés y la cuenta de capitales, provocaron la reducción de los límites entre
actividades bancarias y no bancarias y una mayor sustituibilidad entre pasivos
internos y externos, dificultando el control de los agregados monetarios.
Numerosos estudios indican
que, al menos en el corto plazo, la relación entre los agregados monetarios y
el nivel de precios es difusa y, que de existir, esta relación estaría ceñida
estrictamente al largo plazo (Vera, 2009).
La inestabilidad de la
demanda de dinero característica de economías parcialmente dolarizadas hizo aún
más difícil el objetivo de controlar la liquidez. No obstante, en estos casos
es importante discernir las funciones de la moneda nacional que son
reemplazadas23. Si prevalece como medio fundamental de circulación
existe espacio para una política independiente (Armas, 2001).
Las
principales ventajas de los esquemas de agregados monetarios sobre los esquemas
de tipo de cambio fijo radican en que: i) permiten al banco central alcanzar
objetivos de inflación que pueden diferir de los de otros países y ii) dan
cierta flexibilidad a la política monetaria (Mishkin and Savastano, 2000).
A pesar de
lo que frecuentemente se discute en medios académicos, ningún banco central en
América Latina ha practicado realmente metas sobre agregados monetarios
(Mishkin & Savastano, 2002). Esto se debe a que cuando los países
industrializados estaban abandonando este esquema, los emergentes estaban
pasando a controlar la inflación. Cuando la inflación cae a un solo digito y se
estabiliza, los agregados pierden información relevante y dejan de ser un
indicador útil de los desequilibrios monetarios. Ello no quiere decir que los
agregados no hayan jugado un papel en la conducción de la política monetaria en
la región, sobre todo en procesos hiperinflacionarios24.
23 El proceso de reemplazar las diferentes
funciones de la moneda nacional por una moneda extranjera no es simétrico. La
moneda nacional comienza perdiendo su rol como medio de atesoramiento, luego
como medida de valor y finalmente como medio de circulación (Berg &
Borensztein, 2000).
24 En la práctica, los bancos centrales
latinoamericanos utilizaron agregados monetarios mientras perseguían un
conjunto de anclas nominales al unísono con un alto grado de discrecionalidad.
Dada la
creciente inestabilidad en la relación entre los agregados monetarios y los
objetivos finales, muchos países decidieron optar por esquemas de inflation
targeting desde los 90´s del siglo pasado. El esquema se
convirtió desde entonces en el marco conceptual dominante bajo el
cual los bancos centrales conducen la política monetaria, tanto en países
industrializados como emergentes.
Los
esquemas de inflation targeting se caracterizan por: (i) el anuncio
público de una meta de inflación numérica para el mediano plazo, (ii) el
compromiso institucional con alcanzar dicha meta, (iii) una estrategia amplia e
inclusiva de información, (iv) trasparencia creciente de la estrategia de
política monetaria a través de la comunicación con el público y los mercados, y
(v) creciente responsabilidad del banco central por lograr sus objetivos
(Mishkin F. S., 1998).
Un esquema
de inflation targeting permite a la autoridad monetaria utilizar toda la
información disponible, y no solo una variable, para determinar el mejor
escenario de política monetaria. Dado que un compromiso numérico de inflación
refuerza la responsabilidad del banco central, estos esquemas tienen la
capacidad de reducir los problemas de inconsistencia temporal. Tres son los
criterios fundamentales que deben tomarse en cuenta para su adopción: (i) la
existencia de un sistema financiero sólido y desarrollado, (ii) un conocimiento
cabal de los canales de trasmisión monetarios y (iii) un alto grado de
independencia del banco central.
Por su
parte, en opinión de Taylor (2000) no hay incongruencia en cuanto a elegir una
meta de inflación y adoptar algún agregado monetario como objetivo operativo.
De hecho, debido a los problemas que existen en algunas economías emergentes
para medir la tasa de interés real, en ocasiones la base monetaria puede ser un
mejor instrumento. Las metas de inflación son una alternativa a los enfoques de
tipo de cambio fijo o controlado y no a los de agregados monetarios.
La
evidencia es, en general, favorable para el establecimiento de objetivos de
inflación, aunque los países que los han adoptado no han mejorado el
rendimiento de su política monetaria más allá de los que no lo han hecho25.
A diferencia de otros regímenes de política monetaria, ningún país que ha
optado por los objetivos de inflación se ha visto forzado a abandonarlos
(Mishkin F. S., 2007).
No obstante, estos esquemas
también han recibido fuertes críticas, fundamentalmente luego de la crisis de
2008. Las más recurrentes en la literatura son: (i) la emisión tardía de señales,
(ii) la poca importancia que le brinda a la estabilidad del producto, (iii) el
no tomar en cuenta los precios de los activos, (iv) los efectos de apreciación
del tipo de cambio en economías subdesarrolladas26,
y (v) la sobrestimación de los shocks de oferta (Roubini, 2015).
Un caso
particular lo constituye la Reserva Federal de los Estados Unidos, cuyo esquema
“just do it” no implica una meta explícita sobre una variable
nominal como el tipo de cambio, los agregados monetarios o la inflación.
El mandato de la Fed ha sido doble (inflación y empleo) durante casi toda su
historia. En los 80´s del siglo pasado cambió el enfoque, al considerar que la
estabilidad de precios generaría las condiciones necesarias para el pleno
empleo (Bernanke, 2013).
Este esquema se centra en
el monitoreo de las señales futuras de inflación, por lo que se trata de una
variante de los esquemas de inflation targeting. Se diferencia de otras
estrategias en el no establecimiento de un compromiso cuantitativo, lo que
brinda discrecionalidad, siempre que no se aleje del objetivo de largo plazo.
25 Se ha observado que el crecimiento de los
precios se ha moderado en todos los países desde mediados de los 90’, época en
que algunos comenzaron a aplicar esquemas de metas de inflación. Ello indica
que la tendencia observada en estos últimos no puede atribuirse exclusivamente
al establecimiento de ese régimen de control monetario (Armas, 2001).
26 Los bancos centrales de estos países elevan sus
tasas de interés por encima del nivel de los países desarrollados para anclar
la inflación, atrayendo con ello flujos de capitales y apreciando la moneda
nacional, con los consecuentes efectos sobre la competitividad y el
crecimiento.
Se trata
de un esquema que combina profundos fundamentos técnicos y alta
discrecionalidad, con una gran dependencia de las preferencias, habilidades y
conocimientos de los hacedores de política. Aunque esta última se reconoce como
una de sus principales desventajas, también pudiera verse como una de sus
mejores virtudes. A la luz de la crisis económica internacional de 2008, es el
esquema que más flexibilidad brindó a la autoridad monetaria para manejarse en
un escenario completamente nuevo, en el cual también resultó ser el banco
central con mejores resultados (en este caso, de apoyo a la recuperación).
El colapso
de la crisis de 2008 en el mundo desarrollado dibujó un escenario de
replanteamientos, debates y profunda experimentación para los bancos centrales.
En el ámbito académico la discusión sobre el activismo de la política giró
alrededor del nominal GDP targeting (NGDPT). La adopción
de este esquema consiste en incorporar en una misma meta el objetivo de
inflación y de crecimiento del producto real, inversamente correlacionados. Si
el producto real está creciendo, la autoridad monetaria debe actuar en busca de
una menor inflación y viceversa27.
No
obstante, el esquema de NGDPT no fue implementado por ningún país. En
cambio, los esquemas de inflation targeting se modificaron para alternar
al menos con otros tres objetivos en el corto plazo: el empleo, la estabilidad
financiera y la estabilidad cambiaria. Esta visión de la multiplicidad de objetivos
tiene tres implicaciones. En primer lugar, la relación específica entre el
objetivo de empleo e inflación ha reavivado el debate sobre el activismo de las
políticas macro28.
27 Las principales virtudes de este esquema
radican en su capacidad para: (i) estabilizar la demanda, (ii) erosionar la
carga de la deuda pública y privada en condiciones de recesión, y (iii) ayudar
a la economía a pasar a una senda de mayor dinamismo (Goodhart, 2012).
28 No obstante, la respuesta a la crisis de 2008
distó mucho de la visión keynesiana. La política monetaria no solo acudió antes
que la fiscal, sino a pesar de ella, dado que las políticas monetarias
expansivas convivieron con políticas de austeridad fiscal en casi todos los
países desarrollados.
En segundo
lugar, el cambio hacia objetivos múltiples reduce inevitablemente la
independencia de los bancos centrales. Luego, el debate sobre el activismo de
la política, lejos de polarizarse a favor de la efectividad de la política
monetaria o fiscal, ha resaltado la necesidad de la coordinación entre ambas.
En
relación con ello, una nueva corriente de autores considera en la actualidad
que si la inflación está regresando a los niveles deseados, la monetización de
la deuda podría resultar innecesaria. Pero si el peligro es la deflación, la
monetización puede ser la mejor política (Turner, 2014).29
En tercer
lugar, supone negar el principio de Tinbergen30,
según el cual se debiera asignar el objetivo de estabilidad financiera a la
política de regulación prudencial y el de crecimiento a la política fiscal y
las políticas estructurales. Sin embargo, estos objetivos secundarios se han
impuesto dada la percepción de que las políticas que debieran incidir sobre
ellos no son suficientes o más eficientes (al menos en el corto plazo) que la
política monetaria.
Continuará
