Michael Spence, a Nobel laureate in economics, is Professor of Economics at NYU’s Stern School of Business, Distinguished Visiting Fellow at the Council on Foreign Relations, Senior Fellow at the Hoover Institution at Stanford University, Project Syndicate
MILÁN – ¿Qué pasó, realmente, con el desapalancamiento de la deuda? En los años que transcurrieron desde la crisis financiera mundial del 2008, austeridad y reparación del balance de resultados fueron las palabras usadas como lema en la economía mundial. Y, no obstante, hoy más que nunca, la deuda es la que impulsa las preocupaciones relativas a las perspectivas de crecimiento en todo el mundo.
El Instituto Global McKinsey, en un estudio sobre las tendencias de la deuda después de las crisis, señala que, desde el año 2008, la deuda bruta se ha incrementado en alrededor de $60 millones de millones – dicho de otra forma: alcanza un monto que representa el 75% del PIB mundial. La deuda de China, por ejemplo, se ha cuadruplicado desde el año 2007, y su ratio deuda-a-PIB se ha incrementado en alrededor del 282% – este ratio es más alto que el de muchas economías importantes, incluyéndose entre ellas la de Estados Unidos.
Una economía mundial que aumenta su apalancamiento, y que al mismo tiempo no puede generar suficiente demanda agregada para lograr un crecimiento potencial, se encuentra en un camino con riesgos. Sin embargo, para evaluar cuán riesgoso es dicho camino, se deben considerar varios factores.
En primer lugar, se debe considerar la composición de la deuda a lo largo de todos los sectores (hogares, gobierno, empresas no financieras y el sector financiero). Al fin y al cabo, el estrés en estos sectores tiene efectos muy distintos sobre la economía en general.
En los hechos, las economías con niveles de deuda bruta que sean similares y relativamente altos en relación al PIB muestran grandes diferencias en lo que respecta a la composición de su deuda. Una deuda excesiva de los hogares es especialmente riesgosa, porque un shock en el precio de los activos (especialmente en el precio de los bienes raíces) se traduce rápidamente en una reducción del consumo, ya que debilita el crecimiento, el empleo y la inversión. La recuperación de un shock de ese tipo es un proceso largo.
El segundo factor a considerar es el crecimiento nominal – es decir, el crecimiento real más la inflación. Hoy en día, el crecimiento real es tenue y puede incluso estar ralentizándose, y, a su vez, la inflación se sitúa por debajo de los objetivos fijados en la mayoría de lugares, e incluso en algunas economías existe un riesgo de deflación. Debido a que la deuda es un pasivo para los prestatarios y un activo para los acreedores, estas tendencias tienen efectos divergentes, ya que aumentan el valor para el titular de los activos, y, al mismo tiempo, aumentan las cargas financieras del deudor. El problema es que, en un entorno de bajo crecimiento, se elevan considerablemente las probabilidades de que surja algún tipo de moratoria. En dicho caso, nadie gana.
El tercer factor clave para evaluar el riesgo que conlleva una deuda creciente se compone por la política monetaria y las tasas de interés. Si bien nadie sabe exactamente como sería un entorno con tasas de interés “normales” en el mundo post-crisis, es razonable suponer que no sería parecido al mundo de hoy; es decir, un mundo en el que muchas economías están manteniendo sus tasas cercanas a cero y algunas, incluso, se desplazan a territorio negativo.
Los países soberanos que tienen niveles altos y/o en aumento de deuda pueden considerar que dichas tasas pueden ser sostenibles en la actualidad, siempre y cuando se implemente una política monetaria acomodaticia agresiva. Desafortunadamente, tal acomodamiento no se puede mantener por siempre, las condiciones de hoy en día se consideran a menudo como cuasi permanentes, creando la ilusión de estabilidad y reduciendo el incentivo para llevar a cabo difíciles reformas que promuevan el crecimiento a futuro.
El último factor que conforma el riesgo de la deuda, y que podría ser visto como el factor más importante, está vinculado con la inversión. Incrementar la deuda para sostener el consumo corriente, ya sea en el sector de los hogares o el sector gubernamental, se considera, de manera correcta, como un elemento insostenible de un patrón de crecimiento. En este punto, el caso de China es instructivo.
En un sentido, es cierto el estribillo que se repite con frecuencia sobre que la deuda de China se encuentra en un camino insostenible. Al fin de cuentas, altos niveles de deuda incrementan la vulnerabilidad frente a impactos negativos. Pero, en otro sentido, dicho estribillo no capta la idea de lo que ocurre.
Muchos gobiernos hoy en día están acumulando deuda con el fin de reforzar el consumo público o privado. Este abordaje, si es usado en exceso, puede ser equivalente a prestarse demanda futura; en dicho caso, el abordaje es claramente insostenible. Sin embargo, si se utiliza como una medida transitoria para ayudar a impulsar la puesta en marcha de una economía o para proporcionar un amortiguador frente a shocks de demanda negativa, tales esfuerzos pueden ser altamente beneficiosos.
Por otra parte, en una economía que tiene relativamente un alto crecimiento, los ostensibles niveles altos de deuda no se traducen, necesariamente, en un problema, siempre y cuando la deuda se utilice para financiar inversiones que, o produzcan altos rendimientos o, alternativamente, creen activos cuyo valor supere al de la deuda. En el caso de la deuda soberana, el retorno sobre la inversión puede ser visto como el incremento en el crecimiento futuro.
La buena noticia, en el caso de China, es que gran parte del apalancamiento acumulado ha sido utilizado efectivamente para financiar inversiones, mismas que por principio crean activos que aumentarán el crecimiento futuro. (Queda aún por verse si los resultados de la reciente decisión del gobierno sobre incrementar el déficit fiscal para estimular la economía sigue este patrón de largo plazo y de mejora del crecimiento).
La mala noticia, en el caso de China, es que prestar de manera direccionada y relajar los estándares para el otorgamiento de créditos, sobre todo después de la crisis, dio lugar a inversiones en activos en el sector inmobiliario y la industria pesada que tienen un valor muy por debajo del costo de la creación de los mismos. El retorno sobre dichos activos es negativo.
El llamado problema de la deuda de China, por lo tanto, no es realmente un problema de la deuda, sino que es un problema de la inversión. Para abordar dicho problema, China debe reformar sus sistemas financieros y de inversión, de manera que las inversiones con retornos bajos o negativos sean identificadas y descartadas de manera más fiable. Esto significa hacer frente a los errores de valoración del riesgo que sobrevienen a consecuencia del respaldo que brinda el gobierno a los bancos estatales del país (bancos a los que, con seguridad, no se les permitiría fracasar).
Muchos países desarrollados también están fallando en cuanto a invertir en activos de alto rendimiento, pero esto ocurre por una razón diferente: sus apretados presupuestos y sus crecientes deudas evitan que inviertan mucho. A medida que esta situación debilita el crecimiento y reduce la inflación, la velocidad con la que se pueden reducir los ratios de deuda soberana disminuye de manera considerable.
Con el fin de estimular el crecimiento y el empleo, estas economías deben empezar a prestar más atención al tipo de deuda que acumulan. Si la deuda es para la financiación de inversiones que promueven el crecimiento, puede que endeudarse sea una muy buena idea. Sin embargo, si la deuda se destina a financiar “operaciones corrientes” y a aumentar la demanda agregada a corto plazo, es muy riesgosa.
Por supuesto, la situación no está claramente definida. El retorno sobre la inversión pública se ve afectado por la presencia o ausencia de reformas complementarias, mismas que pueden variar de un país a otro. Y hay un cierto potencial para el abuso, cuando hay gastos que se clasifican erróneamente como inversiones.
No obstante, en un entorno de tasas de interés a largo plazo que son bajas y demanda agregada deficiente a corto plazo (lo cual significa que hay poco riesgo perjudicar al sector privado), es un error no relajar las restricciones fiscales a la inversión. De hecho, el tipo adecuado de inversión pública probablemente estimule una mayor inversión del sector privado. La identificación de este tipo de inversiones es el lugar donde debería ubicarse el actual debate sobre la deuda.
Traducción de Rocío L. Barrientos.
