¿Qué hay de malo con las tasas de interés negativas?

Joseph Stiglitz, Project Syndicate

A principios de enero escribí que las condiciones económicas este año iban a ser tan débiles como las del 2015, que fue el peor año desde la crisis financiera mundial del 2008. Y, tal como ya ha ocurrido en varias ocasiones durante la última década, después de transcurridos unos pocos meses del año, los pronósticos más optimistas realizados por otros están siendo corregidos a la baja.

El problema subyacente – que ha plagado la economía mundial desde la crisis, pero que se ha empeorado ligeramente – es la falta de demanda agregada global. Ahora, en respuesta a ello, el Banco Central Europeo (BCE) ha intensificado su estímulo y se ha unido al Banco de Japón y a un par de otros bancos centrales en sus esfuerzos por mostrar que el “límite inferior cero” – es decir, la incapacidad de las tasas de interés de convertirse en negativas – es un límite que sólo está presente en la imaginación de los economistas convencionales.

Y, no obstante, en ninguna de las economías que intentan ejecutar este experimento poco ortodoxo de tasas de interés negativas se ha retornado al crecimiento y al pleno empleo. En algunos casos, el resultado ha sido ciertamente inesperado: algunas tasas activas han aumentado.

Debería ya haberse hecho evidente que la mayoría de los modelos pre-crisis de los bancos centrales – tanto los modelos formales como los modelos mentales que guían el pensamiento de los formuladores de políticas – estaban muy equivocados. Ninguno predijo la crisis; y, en muy pocas de estas economías se ha restaurado el empleo a un nivel que se asemeje en algo al pleno empleo. Es famoso el hecho de que el BCE elevó las tasas de interés en dos ocasiones en el año 2011, precisamente en el momento en el que la crisis del euro empeoraba y el desempleo aumentaba a niveles de dos dígitos, lo que hizo que la deflación se acerque aún más.

Los formuladores de políticas continuaron utilizando estos antiguos modelos desacreditados, quizá en formas ligeramente modificadas. En estos modelos, la tasa de interés es el instrumento fundamental que utilizan las políticas, y se incrementará y se reducirá la tasa de interés para garantizar un buen rendimiento económico. Si una tasa de interés positiva no es suficiente, entonces una tasa de interés negativa seguramente va a funcionar.

Sin embargo, no funcionó. En muchas economías – incluyendo en las de Europa y Estados Unidos – las tasas de interés reales (ajustadas a la inflación) han sido negativas, a veces incluso en un -2%. Y, a pesar de ello, a medida que las tasas de interés reales caían, la inversión empresarial se estancaba. Según la OCDE, el porcentaje del PIB invertido en una categoría compuesta mayoritariamente por plantas y equipos se redujo, tanto en Europa como en EEUU, en los últimos años. (En EEUU, cayó del 8,4% el año 2000 al 6,8% en el 2014; en la UE, se redujo del 7,5% al 5,7% durante el mismo período). Otros datos proporcionan un panorama similar.

Claramente, es absurda la idea que señala que las grandes corporaciones calculan con precisión la tasa de interés a la que están dispuestas a realizar inversiones – y que estas corporaciones estarían dispuestas a realizar un gran número de proyectos, solamente si las tasas de interés se redujeran en otros 25 puntos básicos. De forma más realista, las grandes corporaciones están sentadas sobre cientos de miles de millones de dólares – de hecho, sobre millones de millones si los montos se agregan a lo largo de todas las economías avanzadas – porque ya tienen demasiada capacidad instalada. ¿Por qué se debería construir más como respuesta a que la tasa de interés disminuyó un poco? No obstante, las pequeñas y medianas empresas (PYME) que sí están dispuestas a pedir prestado no podían acceder al crédito antes de que el BCE vaya por el camino de las tasas de interés negativas, y tampoco pueden acceder al crédito en la actualidad.

En pocas palabras, la mayoría de las empresas – especialmente las PYME – no puede pedir prestado a la misma tasa de interés que pagan los bonos del tesoro. Ellos no piden prestado en los mercados de capitales. Se prestan de los bancos. Y hay una gran brecha (un “spread”) entre las tasas de interés que fijan los bancos y la tasa de los bonos del Tesoro. Por otra parte, los bancos racionan. Pueden negarse a prestar a algunas empresas. En otros casos, exigen garantías (a menudo, garantías inmobiliarias).

Puede que cause asombro entre quienes no son economistas, pero la realidad es que los bancos no desempeñan ningún papel en el modelo económico estándar que los formuladores de políticas monetarias han utilizado durante las últimas dos décadas. Por supuesto, si no hubiera bancos, no habría, tampoco, bancos centrales; pero la disonancia cognitiva rara vez ha sacudido la confianza que tienen en sus modelos los banqueros de los bancos centrales.

El hecho es que la estructura de la eurozona y las políticas del BCE han garantizado que los bancos en los países de bajo rendimiento, y en especial en los países en crisis, sean instituciones muy débiles. Los depósitos se marcharon, y las políticas de austeridad exigidas por Alemania prolongan el déficit de la demanda agregada y mantienen altos niveles de desempleo. En estas circunstancias, realizar préstamos es arriesgado, y los bancos no tienen ni el apetito ni la capacidad para prestar, en particular a las PYME (que son las empresas que típicamente generan el mayor número de puestos de trabajo).

Una disminución en la tasa de interés real – en la tasa de los bonos del gobierno – a un nivel de -3%, o incluso a -4%, hará poca o ninguna diferencia. Las tasas de interés negativas causan daños a los balances de resultados de los bancos, ya que el “efecto riqueza” que reciben los bancos abruma el pequeño aumento en incentivos para prestar. A menos que los formuladores de políticas sean cuidadosos, las tasas activas podrían incrementarse y la disponibilidad de crédito reducirse.

Hay tres problemas adicionales. En primer lugar, las tasas de interés bajas alientan a que las empresas inviertan en tecnologías más intensivas en capital, lo que causa que la demanda de mano de obra disminuya en el largo plazo, incluso mientras disminuye el desempleo a corto plazo. En segundo lugar, las personas mayores que dependen de ingresos que provienen de pagos de intereses sufren aún más; estas personas reducen su consumo en mayor medida en comparación con aquellas que se benefician por las disminuciones en las tasas de interés y aumentan su propio consumo – estas últimas son personas ricas, propietarias de patrimonio. Esta situación es la que socava la demanda agregada en la actualidad. En tercer lugar, la búsqueda, quizá irracional pero ampliamente documentada, de rendimientos implica que muchos inversores desplazarán sus carteras hacia activos de mayor riesgo, exponiendo a la economía a una mayor inestabilidad financiera.

Los bancos centrales deberían estar concentrando su atención en el flujo de crédito, lo que implica restaurar y mantener la capacidad y la disposición que tienen los bancos locales para prestar a las PYME. En cambio, en el mundo entero, los bancos centrales han concentrado su atención en los bancos que son sistémicamente importantes; es decir, en las instituciones financieras cuya excesiva asunción de riesgos y cuyas prácticas abusivas causaron la crisis del año 2008. Sin embargo, un gran número de pequeños bancos, en forma agregada, son sistémicamente importantes – sobre todo si uno se encuentra preocupado por la restauración de la inversión, el empleo y el crecimiento.

La gran lección de todo esto es capturada en el conocido adagio, “si entra basura, sale basura”. Si los bancos centrales siguen utilizando los modelos equivocados, van a continuar haciendo las cosas equivocadas.

Por supuesto, incluso en las mejores circunstancias, la capacidad que tiene la política monetaria para restaurar una economía en declive a niveles de pleno empleo puede ser limitada. Sin embargo, confiar en el modelo equivocado evita que los bancos centrales contribuyan en la medida que pueden hacerlo – e incluso estos bancos pueden causar que una mala situación empeore.

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