CAMBRIDGE – Ahora que los tipos de interés de la deuda pública en las economías avanzadas están en un mínimo en varias décadas, algunos importantes economistas sostienen que casi todas pueden permitirse un incremento gradual de la deuda hasta niveles similares a los de Japón (más del 150% del PIB incluso según los cálculos más conservadores) sin preocuparse demasiado por las consecuencias a largo plazo. Pero aunque los defensores de un mayor endeudamiento pueden tener razón, tienden a subestimar o pasar por alto todo lo que puede salir mal.
Primero y principal, la nueva visión de la deuda subestima los riesgos para otros titulares de derechos sobre la recaudación tributaria (por ejemplo los pensionados, a los que se puede imaginar como tenedores de deuda subordinada en el Estado de Bienestar del siglo XXI). Al fin y al cabo, casi todos los sistemas de seguridad social son una forma de deuda, en el sentido de que el gobierno nos saca dinero ahora con la promesa de devolverlo con intereses cuando seamos viejos. Y para los gobiernos, esta deuda “subordinada” es inmensa en relación con la deuda de mercado “privilegiada” añadida sobre aquella.
Primero y principal, la nueva visión de la deuda subestima los riesgos para otros titulares de derechos sobre la recaudación tributaria (por ejemplo los pensionados, a los que se puede imaginar como tenedores de deuda subordinada en el Estado de Bienestar del siglo XXI). Al fin y al cabo, casi todos los sistemas de seguridad social son una forma de deuda, en el sentido de que el gobierno nos saca dinero ahora con la promesa de devolverlo con intereses cuando seamos viejos. Y para los gobiernos, esta deuda “subordinada” es inmensa en relación con la deuda de mercado “privilegiada” añadida sobre aquella.
De hecho, los gobiernos de los países de la OCDE están pagando un promedio del 8% del PIB en pensiones de vejez, que llega a un asombroso 16% en el caso de Italia y Grecia. Desde un punto de vista actuarial, la parte de la recaudación tributaria futura reservada al pago de pensiones supera varias veces lo destinado al pago de deuda, pese a que muchos gobiernos han intentado un ajuste gradual de las pensiones, como hizo Europa durante la crisis financiera, y más recientemente México y Brasil en respuesta a presiones económicas. Por desgracia, la lentitud del crecimiento y el envejecimiento poblacional implican que todavía hay mucho por hacer.
De modo que incluso si parece que los gobiernos pueden endeudarse mucho más sin tener que pagar un tipo de interés considerablemente superior en el mercado, puede que los riesgos y costos reales estén ocultos. Los economistas Alan Auerbach y Laurence Kotlikoff hicieron un planteo similar en una influyente serie de artículos de investigación allá por los noventa.
Un problema tal vez más fundamental es que la extremada confianza con que hoy se mira un posible incremento de la deuda se basa en el supuesto implícito de que la próxima crisis se parecerá a la de 2008, cuando hubo una enorme caída de los tipos de interés de la deuda pública. Pero hay motivos históricos para pensar que es un supuesto peligroso. Podría suceder, por ejemplo, que el detonante de la próxima ola de crisis sea una súbita constatación de que el cambio climático avanza mucho más rápido de lo que se pensó, que obligue a los gobiernos a parar el motor capitalista y al mismo tiempo destinar sumas inmensas a medidas preventivas y paliativas (por no hablar de ocuparse de los refugiados climáticos). Y la próxima conflagración mundial puede ser una ciberguerra, con efectos imprevistos sobre el crecimiento y los tipos de interés.
Además, un experimento de endeudamiento a gran escala puede provocar un correspondiente cambio del humor de los mercados (a tono con la crítica que formuló el premio Nobel de economía Robert Lucas cuando dijo que los grandes cambios de políticas pueden ser contraproducentes debido a grandes cambios de expectativas). Y siendo francos, cualquier evaluación realista de los riesgos económicos actuales en el nivel global debe tener en cuenta que la economía más importante del mundo está en una situación de parálisis política, con un estilo impulsivo de toma de decisiones que la deja mal preparada para enfrentar una crisis distinta a lo habitual si llegara a producirse.
La conclusión es que no hay garantías de que en la próxima crisis global se reduzcan los tipos de interés.
Ninguno de los argumentos precedentes supone negar que hay buenas razones para invertir ahora en proyectos de infraestructura (y educativos) muy rentables que en el largo plazo compensarán con creces los costos. Mientras los gobiernos se atengan a criterios de gestión de deuda razonables, equilibrando el riesgo y el costo al momento de elegir los vencimientos, los bajísimos tipos de interés actuales ofrecen grandes oportunidades.
Pero afirmar que ahora el Estado puede sacar un provecho gratuito emitiendo deuda (similar al que obtiene con la emisión de moneda) es una exageración peligrosa. Si lo que se busca es una política pública de reducción de la desigualdad, la única solución sostenible a largo plazo implica subir los impuestos a los que ganan más; la deuda no es un atajo mágico para darles a los pobres sin quitarles a los ricos.
Es verdad que en muchas economías avanzadas, el tipo de interés real (tras descontar la inflación) de la deuda pública hoy es inferior a la tasa real de crecimiento económico. De modo que es de suponer que los gobiernos pueden endeudarse mucho más sin tener que aumentar los impuestos. Al fin y al cabo, mientras los ingresos crezcan más rápido que el stock de deuda pública, una sencilla aritmética muestra que el cociente entre la deuda y el PIB (ingresos) se reducirá con el tiempo.
Pero las cosas no son tan simples. Que los tipos de interés sean tan bajos se debe en parte a que en todo el mundo los inversores están hambrientos de activos “seguros” que sigan rindiendo incluso si se produce una gran desaceleración o catástrofe económica. Pero ¿pueden realmente los gobiernos proveer esa seguridad en forma gratuita, cuando existe el riesgo de que en la próxima crisis sistémica importante haya una suba de tipos de interés? Un estudio reciente del Fondo Monetario Internacional sobre una muestra de 55 países a lo largo de los últimos 200 años halló que aunque el crecimiento económico fue superior a los intereses de la deuda pública casi la mitad de las veces, ese dato no es un buen predictor de la capacidad de los países estudiados para hacer frente a una escalada de tipos de interés durante una crisis.
Y sobre todo, ¿qué garantía tienen los inversores de que serán los primeros en cobrar en la próxima crisis, como ocurrió en 2008? ¿Volverá el gobierno estadounidense a poner a Wall Street por delante de Main Street y a honrar las deudas con China antes que las obligaciones con los pensionados?
El uso de la deuda es una herramienta importante de las economías modernas, pero nunca es una opción libre de riesgos para los gobiernos; por eso las deudas deben contraerse y gestionarse con prudencia, incluso cuando el costo de endeudamiento predominante es mínimo.
Traducción: Esteban Flamini
KENNETH ROGOFF, Professor of Economics and Public Policy at Harvard University and recipient of the 2011 Deutsche Bank Prize in Financial Economics, was the chief economist of the International Monetary Fund from 2001 to 2003. He is co-author of This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly and author of The Curse of Cash.
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