Codicia y miedo

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Larry Summers es uno de los economistas keynesianos más importantes del mundo, ex secretario del Tesoro durante el gobierno de Clinton, candidato antes a Presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos, y ponente habitual en la gran conferencia anual ASSA de la Asociación de Economía de América, donde promueve la vieja visión neokeynesiana de que la economía mundial tiende a una forma de 'estancamiento secular'.

Summers en el pasado ha atacado (correctamente en mi opinión) la reducción de la economía keynesiana a la construcción de modelos dinámico estocásticos de equilibrio general (DSGE), estériles, cuyo punto de partida es que la economía es estable y crece, pero sufre algún ‘shock’, como un cambio en el comportamiento de los consumidores o de los inversores. El modelo entonces se supone que prevé cualquier cambio de la situación económica. Summers rechaza en especial la exigencia de algunos economistas keynesianos y de los neoclásicos de que cualquier modelo DSGE debe partir de fundamentos microeconómicos y que los supuestos deben ser lógicos, según la teoría marginalista de la oferta y la demanda neoclásica, y que los agentes individuales deben actuar 'racionalmente' según esos 'fundamentos'.

Como Summers escribe: “el principio de desarrollar la macroeconomía a partir de fundamentos microeconómicos, tal y como hacen los economistas, ha contribuido muy poco, por no decir nada, a predecir, explicar o resolver la Gran Recesión”. En su lugar, dice Summers, debemos pensar en términos de “grandes agregados”, es decir, a partir de la evidencia empírica de lo que está sucediendo en la economía, no de lo que la lógica de la teoría económica neoclásica pueda suponer que debería suceder.

No todos los keynesianos están de acuerdo con Summers sobre esto. Simon Wren-Lewis, el principal economista keynesiano británico afirma que los mejores modelos DSGE han tratado de incorporar el dinero y las imperfecciones en relación al modelo en una economía: “respetados macroeconomistas argumentan que debido a estos cuestionables microfundamentos, lo mejor es hacer caso omiso de cosas como la rigidez de precios (salarios) (un argumento keynesiano clave para definir una economía atrapada en una recesión - MR ) cuando se toman decisiones de política económica: un argumento risible en cualquier otra ciencia. En ninguna otra disciplina se podría tener un  debate sobre si es mejor modelar lo que se puede microfundar que hacer un modelo sobre lo que se puede ver. Otros economistas entienden esto, pero muchos macroeconomistas todavía piensan que todo esto es bastante normal”. En otras palabras, no se puede simplemente hacer trabajo empírico sin alguna teoría o modelo para analizarlo; o en términos marxistas, es necesaria la conexión entre lo concreto y lo abstracto.

Hay cierta confusión en la economía dominante - de un lado quieren condenar los 'modelos' por ser poco realistas y no reconocer el poder del agregado. Por otro lado, condenan las estadísticas que carecen de una teoría de la conducta o leyes de movimiento.

Summers reconoce que la razón por la cual la teoría economica dominante no fue capaz de predecir la Gran Recesión es porque no quiere reconocer  la 'irracionalidad' de los consumidores y de los inversores. Según ellos, las crisis son probablemente el resultado de decisiones 'irracionales' o equivocadas derivados de un comportamiento de rebaño. Los mercados caen primero en la 'codicia' y de repente los 'espíritus animales' desaparecen y los mercados son engullidos por el 'miedo'. Esta es una explicación psicológica de las crisis.

Summers recomienda un nuevo libro de los economistas conductistas Andrei Shleifer y Nicola Gennaioli, “Una crisis de creencias: psicología de los inversores y la fragilidad financiera". Summers afirma que “el libro sitúa las expectativas en el centro de la reflexión sobre las fluctuaciones económicas y las crisis financieras - pero estas expectativas no son racionales. De hecho, como toda la evidencia sugiere, están sujetas a errores sistemáticos de extrapolación. El libro sugiere que estos errores en las expectativas se entienden mejor como resultado de sesgos cognitivos a los que los seres humanos son propensos”.

Apoyándose en las últimas investigaciones en psicología y economía conductistas, presentan una nueva teoría de la formación de creencias. Así que todo se reduce a un comportamiento irracional, ni siquiera a una súbita 'falta de demanda' (la explicación  keynesiana habitual) o a los excesos bancarios. Los 'shocks' de los modelos de equilibrio general se deben a malas decisiones, la codicia y el miedo de los inversores.

La economía conductista siempre me ha parecido una “macroeconomía de desesperados”. No sabemos por qué se producen las crisis de producción, de inversión y de empleo a intervalos regulares y recurrentes. No tenemos un modelo teórico convincente que puede ser probado con evidencias empíricas; limitarse a decir que las depresiones se deben a que hay una 'falta de demanda' suena inadecuado. Así que solo queda la psicología para salvar la teoría económica.

En realidad, los grandes economistas conductistas a los que se refiere Summers tampoco tienen ni idea de lo que causa las crisis. Robert Thaler estima que los precios del mercado de valores son tan volátiles que no hay una explicación racional de sus movimientos. Thaler sostiene que hay 'burbujas', que considera movimientos 'irracionales' de los precios no relacionados con fundamentos como los beneficios o las tasas de interés. El  destacado economista neoclásico Eugene Fama critica a Thaler. Fama argumenta que una 'burbuja' en los precios del mercado de valores puede simplemente expresar un cambio en la visión de los inversores sobre la rentabilidad de las inversiones potenciales; que no es 'irracional'. Sobre este tema, Fama acierta y Thaler se equivoca.

El otro conductista citada por Summers es Daniel Kahneman. Ha desarrollado lo que él llama la 'teoría de las perspectivas'. La investigación de Kahneman ha demostrado que las personas no se comportan como sostiene la corriente principal de la teoría de la utilidad marginal. En su lugar, Kahneman sostiene que hay un “sesgo optimista omnipresente” en los individuos. Tienen un optimismo irracional o injustificado. Esto lleva a la gente a emprender proyectos de riesgo sin tener en cuenta los costes finales - en contra de la elección racional asumida por la teoría dominante.

El trabajo de Kahneman sin duda contradice los supuestos poco realistas de la teoría de la utilidad marginal, la piedra angular de la economía dominante. Pero ofrece como alternativa, una teoría del caos: que no podemos saber nada, ni predecir nada. Ya ven, el defecto inherente a una economía moderna es la incertidumbre y la psicología. No es el afán de ganancias a costa de la satisfacción de las necesidades sociales, sino las percepciones psicológicas de los individuos. De este modo, el colapso de los precios de las viviendas en Estados Unidos y la crisis financiera mundial se produjeron porque los consumidores cambiaron de forma irracional de la euforia al pánico. Esto deja a la teoría económica habitual (incluyendo la keynesiana) en un purgatorio psicológico, sin análisis científico ni poder predictivo. Además, conduce a una visión utópica de cómo solucionar las crisis. La respuesta es cambiar el comportamiento de las personas; en particular, las grandes compañías multinacionales y los bancos necesitan tener 'fines sociales' y ¡no ser codiciosos!

La teoría económica no necesita recurrir a la psicología. A nivel de agregado, la macro, podemos deducir patrones de las leyes del capitalismo que pueden ser probadas y tener capacidad predictiva. Por ejemplo, Marx hizo la observación clave de que lo que impulsa los precios del mercado de valores es la diferencia entre las tasas de interés y la tasa general de ganancia. Lo que ha mantenido los precios de bolsa en ascenso ahora ha sido el muy bajo nivel de los tipos de interés a largo plazo, orquestados deliberadamente por los bancos centrales, como la Reserva Federal, de todo el mundo.

Por supuesto, todos los días, los inversores toman decisiones 'irracionales', pero, con el tiempo y, en conjunto, las decisiones de los inversores de comprar o vender acciones o bonos se basa en las rentas que han recibido (intereses o dividendos) y los precios de los bonos y acciones evolucionarán en consecuencia. Y esos retornos en última instancia dependen de la diferencia entre la rentabilidad del capital invertido en la economía y los costes de financiación. El cambio en las condiciones objetivas altera el comportamiento de los “agentes económicos''.

En este momento, las tasas de interés están aumentando en todo el mundo mientras que las ganancias se estancan.

La tijera entre la rentabilidad del capital y el coste de los préstamos se esta cerrando. Cuando se cierre del todo, la codicia se convertirá en miedo.

Michael Roberts 

es un reconocido economista marxista británico, que ha trabajador 30 años en la City londinense como analista económico y publica el blog The Next Recession.

Fuente:

https://thenextrecession.wordpress.com/2018/09/18/its-greed-and-fear/

Traducción:

G. Buster

Reflexiones finales sobre el estancamiento secular

Por  LAWRENCE H. SUMMERS

CAMBRIDGE – Joseph Stiglitz, Roger Farmer y yo coincidimos hace mucho en lo que probablemente sean los puntos más importantes. Que el paradigma “neokeynesiano” (que atribuye los ciclos económicos a rigideces transitorias en salarios y precios) no basta para explicar hechos como la Gran Depresión y la Gran Recesión. Que después de la crisis financiera de hace una década se hizo demasiado poco por estimular la demanda agregada. Que una distribución del ingreso más igualitaria obra en el sentido de aumentar dicha demanda. Que para minimizar el riesgo de crisis futuras se necesita una regulación financiera considerablemente más estricta que la que había antes de 2008.

Sigo teniendo desacuerdos con Stiglitz en relación con el historial de las recomendaciones de políticas, y con Stiglitz y Farmer en algunos aspectos de la teoría del estancamiento secular.

Comencemos por el historial de políticas. Stiglitz no se equivoca al afirmar que los economistas no necesitan estar de acuerdo en cuestiones de factibilidad política. Pero deberían ser capaces de ponerse de acuerdo respecto de lo que dicen los textos. El artículo en el New York Times que Stiglitz cita con orgullo pide un paquete de estímulo de “entre 600 000 millones y un billón de dólares a lo largo de dos años”. El gobierno de Obama pidió y obtuvo un total de unos 800 000 millones de dólares, bien dentro del intervalo propuesto por Stiglitz (y esto, pese a la limitación política de necesitar aprobación del Congreso). De modo que no entiendo muy bien lo que dice.

Stiglitz asegura que el estudio que escribió en 2002 por encargo de la Asociación Federal Nacional Hipotecaria (Fannie Mae) sólo decía que las prácticas crediticias de la institución en aquel momento eran seguras. Pero yo lo leo de otra manera. El artículo habla de una probabilidad a diez años de quiebra inferior a uno en 500 000; señala que incluso si el análisis estuviera errado por un orden de magnitud, el riesgo para el fisco sería muy pequeño; y minimiza la posibilidad de que el modelo no tuviera en cuenta todos los riesgos, apelando a la aplicación del sistema regulatorio vigente entonces. Stiglitz cuestiona análisis de la Oficina de Presupuesto del Congreso, del Departamento del Tesoro y de la Reserva Federal que indicaban –basándose en la misma información con la que contaba él al momento de escribir el artículo– que la garantía estatal implícita de la que gozaba Fannie Mae podía resultar costosa.

En cuanto a los instrumentos financieros derivados, tampoco entiendo muy bien lo que dice Joe. En el artículo al que responde, yo dejé en claro que desearía no haber apoyado la ley de 2000. Pero también dije que no hay motivos para pensar que durante el gobierno de Bush, la Comisión de Futuros (CFTC) habría impuesto nuevas regulaciones importantes a los derivados de no haber existido dicha ley, y señalé la opinión de los asesores letrados en el sentido de que había un problema de incertidumbre jurídica que era importante resolver. 

En relación con la teoría del estancamiento secular, Stiglitz y yo estamos de acuerdo en que después de la Segunda Guerra Mundial, la predicción de Alvin Hansen no se cumplió porque se dio una combinación de política expansiva y cambios estructurales en la economía. Es lo que dije hace cinco años al renovar la idea del estancamiento secular, cuando sugerí que en la situación en que estaba la economía en 2013, se necesitaba alguna combinación de expansión fiscal y cambio estructural para sostener el pleno empleo. En mis análisis del estancamiento secular, en todos los casos, hago hincapié en una variedad de factores estructurales, entre ellos la desigualdad, alta participación de los beneficios en el ingreso, cambios en los precios relativos y pautas globales de ahorro. ¿En qué no está de acuerdo Stiglitz?

Farmer, en su profundo comentario, sostiene que para pensar en el alto nivel crónico de desempleo hay que usar modelos como los que introdujo él en años recientes, y que con los microfundamentos correctos se puede concluir que la política fiscal es ineficaz. Creo que su metodología de modelización puede resultar muy fructífera, y me gustaría entenderla mejor. Pero por ahora, considero que la evidencia empírica, las comparaciones internacionales, los análisis de series temporales y los estudios de variaciones locales dentro de Estados Unidos son prueba convincente en el sentido de que la política fiscal funciona. Sin embargo, también creo que hay que considerar seriamente las ideas de Farmer en relación con el uso de la política monetaria para estabilizar los precios de los activos.

Finalmente, espero que Stiglitz responderá positivamente a mis reiteradas invitaciones a que debatamos estos temas en persona, en Columbia, Harvard u otro lugar apropiado. Algo en lo que todos estaremos de acuerdo es en la suma importancia de una mejor comprensión de las enseñanzas de la historia macroeconómica y de evitar que vuelvan a producirse acontecimientos como los de la década pasada.

Traducción: Esteban Flamini

LAWRENCE H. SUMMERS  US Secretary of the Treasury (1999-2001) and Director of the US National Economic Council (2009-2010), is a former president of Harvard University, where he is currently University Professor.

Más allá del estancamiento secular

Por JOSEPH E. STIGLITZ

NUEVA YORK – Como Larry Summers señala con razón, el término “estancamiento secular” se popularizó cuando la Segunda Guerra Mundial se acercaba a su fin. Alvin Hansen (y muchos otros) temían entonces que sin el estímulo provisto por la guerra, la economía volvería a la recesión o la depresión, por culpa de una aparente enfermedad fundamental.

Pero eso no ocurrió. ¿Cómo fue que Hansen y otros se equivocaron tanto? Igual que algunos defensores modernos de la idea del estancamiento secular, tuvieron profundas falencias en el análisis micro y macroeconómico subyacente; sobre todo, en el análisis de las causas de la Gran Depresión.

Como Bruce Greenwald y yo (con coautores) hemos sostenido, el alto crecimiento de la productividad agrícola (combinado con una alta producción global) provocó una caída de precios de las cosechas, que en algunos casos llegó al 75% (sólo en los tres primeros años de la Gran Depresión). Los ingresos del principal sector económico del país cayeron a cerca de la mitad. La crisis en la agricultura llevó a una menor demanda urbana de bienes y con ello, a una desaceleración generalizada de la economía.

La Segunda Guerra Mundial no sólo proveyó un estímulo fiscal; también produjo una transformación estructural, ya que el esfuerzo bélico movilizó a grandes cantidades de personas de las áreas rurales a los centros urbanos y las entrenó en las habilidades necesarias para una economía industrial, en un proceso que continuó con la Ley para la Readaptación de Combatientes (la “G. I. bill”). Además, la guerra se financió en un modo que dejó a las familias en buena situación financiera y con demanda contenida para cuando retornara la paz.

La economía de los años previos a la crisis de 2008 se caracterizó por una transformación estructural análoga (ya no de la agricultura a la industria, sino de un modelo de crecimiento basado en la industria a otro basado en servicios) combinada con la necesidad de adaptarse a la globalización. Pero esta vez, la mala gestión del sector financiero había dejado a las familias enormemente endeudadas. A diferencia de lo ocurrido al final de la Segunda Guerra Mundial, ahora había motivos para preocuparse.

Como Summers bien sabe, el 29 de noviembre de 2008 publiqué en el New York Times un artículo muy citado, con el título “Una respuesta de un billón de dólares”, en el que pedí un paquete de estímulo mucho mayor al que finalmente propuso el presidente Barack Obama. Y eso fue en noviembre.

En enero y febrero de 2009, ya era evidente que la desaceleración era mayor y que se necesitaba un estímulo más grande. En aquel artículo en el New York Times, y luego con más detalles en mi libro Freefall, señalé que el volumen del estímulo necesario dependería tanto de su diseño cuanto de las condiciones económicas. Si no era posible inducir a los bancos a restaurar el crédito, o si los estados recortaban el gasto, se necesitaría un estímulo mayor.

De hecho, defendí públicamente vincular el volumen del estímulo con esas variables, para crear un estabilizador automático. Finalmente los bancos no se vieron obligados a ampliar el crédito a pequeñas y medianas empresas, y lo redujeron drásticamente. Los estados también recortaron el gasto. Obviamente, el monto en dólares tendría que ser todavía mayor si el paquete de estímulo estaba mal diseñado y una parte sustancial se desperdiciaba en (menos eficientes) rebajas impositivas. Que es lo que sucedió.

Pero debería ser evidente que no hay nada natural o inevitable referido al estancamiento secular en el nivel de demanda agregada con tipos de interés nulos. En 2008, la demanda también estaba deprimida por los enormes aumentos de la desigualdad ocurridos a lo largo del cuarto de siglo precedente. Un proceso de globalización y financierización mal manejado, sumado a rebajas impositivas para los ricos (entre ellas la rebaja del impuesto a las plusvalías –con beneficios concentrados en la cima de la pirámide– durante los gobiernos de Clinton y Bush) fueron importantes aceleradores de la concentración de ingresos y riqueza.

Una inadecuada regulación financiera dejó a la población estadounidense vulnerable a conductas bancarias predatorias y cargada de enormes deudas. De modo que había otros modos de aumentar la demanda agregada, además de un estímulo fiscal: hacer más por incentivar el crédito, por ayudar a los dueños de inmuebles, por reestructurar las deudas hipotecarias y por remediar las desigualdades existentes.

Todas las políticas se conciben y aprueban en contextos de incertidumbre. Pero algunas cosas son más predecibles que otras. Como Summers también sabe muy bien, cuando en 2002 Peter Orszag (futuro director de la Oficina de Administración y Presupuesto al principio de la primera presidencia de Obama) y yo analizamos los riesgos de la Asociación Federal Nacional Hipotecaria (Fannie Mae), dijimos que sus prácticas de otorgamiento de crédito hipotecario en ese momento eran seguras. No dijimos que serían seguras sin importar lo que hiciera.

Y lo que Fannie Mae hizo unos años después importó mucho. Cambió sus prácticas de otorgamiento de crédito por otras más parecidas a las del sector privado, con consecuencias predecibles. (Incluso entonces, a pesar de las acusaciones absurdas de la derecha a Fannie Mae y al otro organismo hipotecario con patrocinio estatal, Freddie Mac, la causa subyacente de la crisis financiera fue el crédito del sector privado, especialmente el de los grandes bancos.)

Pero lo que era predecible y fue predicho era la forma en que los instrumentos financieros derivados subregulados podían agravar la crisis. La Comisión de Investigación sobre la Crisis Financiera señalódirectamente al mercado de derivados como uno de los tres factores centrales detrás de lo sucedido a fines de 2008 y 2009. Antes, durante la presidencia de Bill Clinton, habíamos analizado los riesgos de la proliferación de estos peligrosos productos financieros. Se los debió controlar, pero la Ley de Modernización de Futuros (2000) impidió la regulación de los derivados.

No hay razón por la que los economistas deban estar de acuerdo respecto de lo que es políticamente posible. En lo que pueden y deben estar de acuerdo es en lo que habría sucedido si…

Y los datos esenciales son estos: la recuperación habría sido más firme si hubiéramos tenido un paquete de estímulo mayor y mejor diseñado. La demanda agregada habría sido más fuerte si hubiéramos hecho más por resolver la desigualdad y no hubiéramos aplicado políticas que la incrementaron. Y el sector financiero habría sido más estable si lo hubiéramos regulado mejor.

Estas son las enseñanzas que debemos tener presentes mientras nos preparamos para la siguiente desaceleración económica.

Traducción: Esteban Flamini

JOSEPH E. STIGLITZ a Nobel laureate in economics, is University Professor at Columbia University and Chief Economist at the Roosevelt Institute. His most recent book is Globalization and Its Discontents Revisited: Anti-Globalization in the Era of Trump.

Estancamiento secular: aclaraciones necesarias

Por  LAWRENCE H. SUMMERS

CAMBRIDGE – En un artículo reciente, Joseph Stiglitz desestimó que la idea de estancamiento secular sea aplicable a la economía estadounidense, y de paso atacó (sin nombrarme) mi trabajo durante las presidencias de Bill Clinton y Barack Obama. No soy en esto un observador desinteresado, pero no es la primera vez que un análisis de políticas por parte de Stiglitz me parece tan débil cuanto es sólido su trabajo teórico académico.

Stiglitz repite a conservadores como John Taylor al sugerir que la idea de estancamiento secular fue una doctrina fatalista inventada para ofrecer una excusa al mal desempeño económico durante los años de Obama. Lisa y llanamente, no es así. La teoría del estancamiento secular, propuesta por Alvin Hansen y que yo retomé, sostiene que después de una contracción pronunciada, puede ocurrir que el sector privado por sí solo no sea capaz de regresar al pleno empleo, lo que vuelve esencial la política pública. Considero que Stiglitz cree lo mismo, de modo que no entiendo sus ataques.

En todas mis exposiciones de la teoría del estancamientosecular, he recalcado el hecho de que no es un argumento para ninguna clase de fatalismo, sino para aplicar políticas que promuevan la demanda, especialmente por medio de la expansión fiscal. En 2012, Brad DeLong y yo sostuvimos que es probable que la expansión fiscal se financie sola. También destaqué la relación entre el aumento de la desigualdad y el incremento del ahorro, y entre los cambios estructurales hacia una desmasificación de la economía y la reducción de la demanda. 

¿Qué hay en cuanto al historial de políticas? Stiglitz critica que el gobierno de Obama no haya implementado un programa de estímulo fiscal mayor, y sugiere que esto se debió a ideas económicas erradas. Pero Stiglitz fue uno de los firmantes de una carta del 19 de noviembre de 2008, suscrita también por destacados progresistas como James K. Galbraith, Dean Bakery Larry Mishel, en la que se pedía un plan de estímulo de entre 300 y 400 mil millones de dólares: menos de la mitad de lo que propuso el gobierno de Obama. Es decir que mirando hacia delante la cuestión no era tan clara como en retrospectiva.

Los integrantes del equipo económico de Obama creíamos que dada la gravedad de la situación económica, se necesitaba un estímulo de al menos 800 000 millones de dólares (y tal vez más). Los miembros del equipo político del nuevo presidente nos dijeron que un gran plan de estímulo con cifras cercanas al billón de dólares generaría temor en el sistema político, y nos pidieron proveerlo de la mayor validación posible. Así que procuramos alentar a diversos economistas, incluido Stiglitz, a que ofrecieran estimaciones más grandes del volumen de estímulo adecuado (como refleja un memorando informativo que preparé para Obama).

Pese a la popularidad del presidente entrante y a un esfuerzo político denodado, la Ley de Recuperación fue aprobada por un margen ínfimo (y hasta el último momento se dudó de su aprobación). No le encuentro sustento al argumento de que era factible un estímulo fiscal considerablemente mayor. Y el intento de conseguirlo hubiera significado más demora, en medio de un derrumbe de la economía, con riesgo de que la expansión fiscal fracasara. Me hubiera gustado que el clima político hubiera sido diferente, pero creo que la forma en que Obama encaró el programa de estímulo fiscal fue correcta. Claro que también es muy lamentable que después de la Ley de Recuperación, el Congreso se negara a apoyar una variedad de propuestas de Obama en relación con infraestructura y exenciones fiscales selectivas.

 

Sin relación con el tema del estancamiento secular, Stiglitz me lanza una crítica al decir que Obama acudió a “las mismas personas culpables de la subregulación de la economía en los días previos a la crisis” con la esperanza de que “arreglaran lo que habían ayudado a desarreglar”. Es una afirmación absurda viniendo de él. En 2002, con el auspicio de “Fannie Mae” (la Asociación Federal Nacional Hipotecaria, una empresa con patrocinio estatal, o GSE por la sigla en inglés), Stiglitz publicó un artículo donde sostiene que el riesgo de quiebra de Fannie Mae era menor a 1 en 500 000, y en 2009 pidió la nacionalización del sistema bancario estadounidense. Supongo que entonces será muy consciente de que en retrospectiva todo se ve más claro que por adelantado.

¿Y qué decir del historial de regulación financiera del gobierno de Clinton? Visto en retrospectiva, es evidente que hubiera sido mejor que previéramos la necesidad de reformas como la de la Ley Dodd-Frank de 2010 y las hubiéramos podido aprobar con un Congreso controlado por los republicanos. Y ciertamente no previmos la crisis financiera que se produjo ocho años después de que dejamos el cargo. Tampoco anticipamos la proliferación de contratos de seguro contra impago después de 2000. Pero defendimos una reforma de las GSE y medidas que pusieran freno al crédito predatorio, que si las hubiera aprobado el Congreso, hubieran ayudado en gran medida a prevenir la acumulación de riesgos, antes de 2008.

No he visto ningún argumento causal convincente que vincule la derogación de normas incluidas en la ley Glass-Steagall con la crisis financiera. La observación de que la mayoría de las instituciones involucradas (Bear Stearns, Lehman Brothers, Fannie Mae, la Corporación Federal de Préstamos Hipotecarios o “Freddie Mac” –otra GSE–, AIG, WaMu y Wachovia) no estaban alcanzadas por esas normas pone en duda su centralidad. Es verdad que el Citi y el Bank of America tuvieron un papel central, pero las actividades que generaron mayores pérdidas estaban totalmente permitidas conforme a la ley Glass-Steagall. Y en sentidos importantes, la derogación de esas normas hizo posible resolver la crisis, al permitir la fusión del Bear Stearns con el JPMorgan Chase, y dar a Morgan Stanley y a Goldman acceso a la ventana de descuento de la Reserva Federal de los Estados Unidos, lo que evitó que se convirtieran en fuentes de riesgo sistémico.

El otro gran ataque al historial del gobierno de Clinton apunta a la desregulación en 2000 de los instrumentos financieros derivados. Visto en retrospectiva, desearía que no hubiéramos apoyado esa legislación. Pero en vista de la tendencia desreguladora extrema del gobierno del presidente George W. Bush, no parece creíble que este hubiera impuesto nuevas regulaciones importantes a los derivados si la ley de 2000 no hubiera existido, así que no estoy seguro de que nuestras decisiones hayan sido tan trascendentes. También es importante recordar que promovimos la ley de 2000 no por mero afán de desregular, sino para eliminar lo que los letrados del Tesoro, la Reserva Federal y la Comisión de Valores de los Estados Unidos veían como un riesgo sistémico emanado de la incertidumbre legal en torno de los contratos de derivados.

Más importante que cuestionar el pasado es pensar en el futuro. Aunque no coincidamos respecto de las decisiones políticas del pasado y el uso del término “estancamiento secular”, me alegra que un teórico eminente como Stiglitz esté de acuerdo con lo que pretendí recalcar al revivir esa teoría: que no podemos confiar exclusivamente en políticas de tipos de interés para garantizar el pleno empleo. Debemos pensar seriamente en políticas fiscales y en medidas estructurales que favorezcan un nivel sostenido y adecuado de demanda agregada.

Traducción: Esteban Flamini

LAWRENCE H. SUMMERS US Secretary of the Treasury (1999-2001) and Director of the US National Economic Council (2009-2010), is a former president of Harvard University, where he is currently University Professor.