Inflación y discusiones en teoría monetaria (4)

 Por Rolando Astarita

Monetización de déficits fiscales para sostener la demanda e inflación

La monetización de déficits fiscales tiende a ser un fenómeno regular, y creciente, cuando se intenta sostener la demanda por esa vía. Típicamente, en esos casos, se emite dinero muy por encima del respaldo en valor (divisas, oro, acreencias) y por ese camino la monetización llega a representar una parte significativa del PBI. Por ejemplo, en Argentina, entre 1971 y 1990, el señoreaje representó, en promedio, el 9,73% del PBI y el 62% del gasto gubernamental (Click, 1998). En 2020 y 2021 habría rondado el 4% del PBI.

En un sentido más general, Cukierman et al. (1992) presentan un estudio de diversos grados de señoreaje (definido como el ratio entre el aumento de la base monetaria y todos los ingresos gubernamentales) e inflación para 79 países entre 1971 y 1982. Algunos casos representativos: Bolivia, inflación anual promedio 30,4%, señoreaje 21,7%; Brasil 47,4% y 17,8%, respectivamente; Chile 146,6% y 17,5%; Ghana 47,9% y 28%. La tesis de los autores es que existe una conexión entre señoreaje e inestabilidad política, ya que el señoreaje es una fuente de ingresos fiscales cuando hay mucha evasión, o los regímenes son políticamente débiles.

Aunque no existe una relación mecánica entre el grado de señoreaje y la suba de precios, parece claro que la monetización de los déficits fiscales ha sido, y sigue siendo, impulsora de la inflación. Por eso el giro hacia las políticas de desinflación de los 1980 y 1990 tuvo como uno de sus componentes esenciales pasar a depender más de la colocación de deuda que del señoreaje para financiar los déficits.

Crisis, deflaciones y emisión monetaria  

Además de la monetización de los déficits estatales, existe la emisión monetaria destinada a contener procesos deflacionarios. Para ver el tema, supongamos que los capitalistas toman deudas –a través de los bancos, o emitiendo títulos- con el fin de desarrollar inversiones que comprometen grandes sumas de dinero. Adquieren tierras, capital constante y fuerza de trabajo para ampliar el ciclo capitalista . Si el proceso es exitoso, venden el producto (viviendas, ferrocarriles, petroquímicos, etcétera), cancelan sus deudas y se cierra el circuito. Pero si la venta no es exitosa –por caso, porque se ha producido más de lo que el mercado puede absorber- habrá caída de precios y de ganancias. Los bancos se ven obligados a enviar a pérdida una parte significativa de los préstamos, y caen los activos financieros. La crisis se extiende a través del sistema de crédito, se multiplican las quiebras y por todos lados se busca liquidez. Si en semejante escenario el banco central endurece su política monetaria, la crisis, con toda probabilidad, se agravará.

Un ejemplo histórico nos lo proporciona el Acta bancaria inglesa de 1844, según la cual el Banco de Inglaterra tenía prohibido emitir libras sin respaldo oro (pero contra letras de cambio) por encima de determinada suma. Así, durante una crisis, se agudizaba la escasez de efectivo y los deudores estaban obligados a liquidar existencias a precios en caída libre. A su vez, con la deflación aumentaba el peso de las deudas en términos reales, y la espiral descendente se retroalimentaba. Por eso Marx decía que si bien las crisis en el capitalismo son inevitables, una legislación absurda las podía agravar. Es lo que ocurrió en 1847, cuando el Banco de Inglaterra aplicó el Acta en medio de una crisis bancaria aguda. La crisis se alivió sustancialmente cuando se suspendió el Acta y se autorizó al Banco a emitir billetes sin respaldo oro (véase aquí). Es una intervención que de alguna manera “socializa las pérdidas privadas” (la expresión es de De Vroey, 1984), y detiene un proceso deflacionario cumulativo.

Otro caso ilustrativo de crisis y depresión deflacionarias ocurrió inmediatamente después de terminada la Primera Guerra. Hubo caídas del producto del 18% en EEUU; 29% en Gran Bretaña; 20% en Alemania; 20% en Canadá (Bordo y Fidalgo, 2005). En todos los casos con fuertes caídas de los precios (16% en EEUU entre 1920 y 1922), y una política monetaria dura.

Posiblemente el ejemplo más significativo de crisis y depresión con deflación lo tenemos en EEUU entre 1929-1933. Entre esos años el índice de precios mayoristas cayó 33%, el minorista 25% y el producto nacional en términos reales 30%. Sin embargo, el gobierno procuró a toda cosa sostener el valor del dólar. Incluso cuando estalló la crisis bancaria y cambiaria europea, en 1931 –que obligó a Gran Bretaña a abandonar la vuelta al patrón oro- la FED defendió el valor del dólar subiendo las tasas de interés. Ese año el precio de la onza de oro bajó a 17 dólares (20,65 dólares en 1930). La destrucción de valores ocurría vía el hundimiento de los precios, con ganancia para los que se mantenían líquidos. Además, dada la menor flexibilidad de los salarios nominales, la caída de precios provocó saltos hacia arriba de los salarios reales en 1931 y 1932 (véase Bernanke y Parkinson, 1989). Aunque hubo una baja de los salarios nominales de un 17%, los ingresos de los trabajadores descendieron principalmente por la caída de las horas trabajadas.

La política de “moneda dura” recién se modificó en 1933, bajo la presidencia de Roosevelt. Partidario de la reflación, no solo aumentó la oferta monetaria, sino también, y más importante, devaluó el dólar (la onza de oro pasó a 35 dólares). Con esta medida el gobierno puso fin a las presiones deflacionarias, y la economía creció, en términos reales, un 43% entre 1933 y 1937. Entre esas fechas el desempleo bajó del 25,2% al 14,3% y el índice de precios al consumidor aumentó 11%. Señalemos todavía que luego hubo otro episodio de crisis deflacionaria aguda. Ocurrió en 1937-1938, cuando el producto cayó 18% y los precios retrocedieron 5%. El marco fue, de nuevo, una política monetaria y fiscal dura (Bordo y Filardo, 2005). Pero a partir de esa fecha en EEUU hubo solo dos recesiones con sesgo deflacionario, la de 1948 y 2008-09, y en ambos casos la caída de precios fue suave. Las inyecciones monetarias (medida más fuerte que la baja de la tasa de interés) con el objetivo de contener procesos deflacionarios agudos han pasado a ser una receta usualmente aceptada por los bancos centrales. Lo cual no evita las crisis, pero sí afecta a su forma y dinámica.

La intervención de la FED en 2008 para evitar una deflación

Es lo que hizo la FED en 2008: ante el agravamiento de la crisis compró ingentes cantidades de títulos hipotecarios (MBS, Mortgage Backed Securities) de las agencias federales Fannie Mae y Freddie Mac. Usualmente estas adquieren hipotecas a instituciones financieras, y las mantienen en sus carteras o bien las empaquetan en MBS que venden a inversores en el mercado secundario. La política de la FED, conocida como Quantitative Easing, contribuyó a sostener el valor de los títulos y a bajar las tasas de interés de los créditos hipotecarios.

Subrayamos que esta intervención no elimina la deuda: los propietarios que tomaron los créditos deben realizar los pagos mensuales por principal e intereses, basados en un programa predeterminado de amortización. Aunque tienen la opción de pagar principal adicional en cualquier momento. Esto ocurre usualmente cuando el propietario refinancia el préstamo o vende la vivienda. La FED entonces utilizó los ingresos por los títulos que llegaban a vencimiento, o por las refinanciaciones, para renovar su tenencia de MBS incluso luego de superado lo peor de la crisis financiera (véase Gumbinger, 2021; Frame, et al., 2021). Esta política impidió que se desatara una deflación de proporciones: en 2009 hubo una deflación moderada del 0,4%. Así, la inyección monetaria no provocó salto alguno en la tasa de inflación, hecho que sorprendió a muchos monetaristas que habían pronosticado una fuerte suba de los precios. En un escenario al borde del abismo deflacionario, no había manera de que se acelerara la inflación. En el otro polo, economistas “heterodoxos” se apoyaron en lo ocurrido en 2008-09 para dar por probado que la emisión monetaria en ningún caso provoca inflación. Es el error simétrico al anterior.

Por otra parte, la política de sostener los valores continuó en los 2010, sin que tampoco se registrara algún aumento significativo de la inflación. En junio de 2017 la FED anunció que reduciría su balance (la tenencia de bonos del Tesoro y MBS), pero en agosto de 2019 comenzó de nuevo a utilizar los ingresos provenientes del vencimiento de los títulos en comprar títulos del Tesoro. Luego, con la crisis por la pandemia, recomenzó la compra de MBS. Su tenencia de MBS de agencias llegó a 2,528 billones en noviembre de 2021 (véase Gumbinger, 2021; Frame, et al., 2021). Dado que se superaron las presiones deflacionarias, las compras ahora estarían alimentando un boom (¿o nueva burbuja?) en el sector hipotecario. Los precios de las viviendas en EEUU están en un nivel históricamente alto. A este boom también estaría contribuyendo el crédito bancario. Los bancos comerciales fueron el único inversor, por fuera de la FED, que aumentó sus tenencias de MBS de las agencias, durante 2020 y la primera parte de 2021, llegando a 580.000 millones de dólares (véase ibid.). A mediados de diciembre 2021 la FED anunció que a partir de enero comenzará a disminuir la compra de títulos del Tesoro y MBS.

En resumen, la compra de activos financieros a lo largo de los 2010 no ha provocado un aumento significativo de la inflación. Economistas del establishment lo admiten. Por ejemplo Agur et al. (2021) señalan que no es probable que la compra de activos financiados con un aumento de la base monetaria desate una fuerte inflación si es realizada por bancos centrales con credibilidad, cuando la inflación está por debajo del objetivo y la posición fiscal es sustentable. Se aplica a lo ocurrido en EEUU en estos años, aunque queda planteada la discusión (véase la parte 3 de la nota) de hasta cuándo será sustentable un déficit financiado con gigantescas cantidades de deuda, en un país que ya es el principal deudor del mundo.

Plusvalía relativa e inflación

El objetivo declarado de la teoría y la política económica burguesa es que la inflación sea baja, pero no cero (y menos negativa). La meta se sintetiza en la regla Taylor, según la cual es deseable una tasa anual de suba de precios de aproximadamente 2%. Se plantea la pregunta de por qué no un objetivo de inflación cero, en el largo plazo. La respuesta: porque una cierta cuota de inflación permite “ajustar” salarios a la baja sin modificar los salarios nominales -fundamental en períodos de crisis- y, en un sentido más estructural y de largo plazo, impedir que las ganancias de productividad caigan enteramente en manos de los obreros. Es que si el valor del dinero se mantiene estable, y la productividad aumenta, supongamos, un 3% en el año –en promedio los precios bajan un 3%- con salarios nominales constantes el salario real habrá aumentado 3%. La ganancia de productividad habrá ido enteramente al trabajo. Por supuesto, el capital puede intentar bajar los salarios nominales –y así ocurría en la época del patrón oro. Pero esa política agudiza el conflicto entre el capital y el trabajo. En cambio, una dosis de pérdida del valor del dinero –y de inflación- es funcional a “reacomodar” los salarios reales, de manera de que la ganancia de productividad (o al menos una parte significativa de la misma) no caiga en manos de los trabajadores (presentamos el argumento completo aquí).

Un ejemplo del conflicto entre aumento de productividad y un valor del dinero constante es lo ocurrido en EEUU hacia fines del siglo XIX. Entre 1872 y 1896 el índice de precios mayoristas de EEUU cayó 50%. Bordo y Filardo (2005) califican al período 1873-1896 de «buena deflación», con los precios cayendo en muchos países alrededor del 2% anual, acompañado de un crecimiento de aproximadamente 2% o 3% anual. Dada la constancia del valor del dólar, la deflación fue generada por un boom de productividad (segunda revolución industrial, mejoras en el transporte). Debido a la caída de los precios, los salarios reales tendían a aumentar. Las patronales, en respuesta, intentaban bajar los salarios nominales, en particular cuando las crisis y recesiones -en 1873-75, 1884-85, 1890-96. Lo cual generaba una fuerte resistencia en las filas obreras. La presión bajista de precios terminó con el descubrimiento y explotación de las minas de oro de Sudáfrica y Alaska.

Gráficos patrón oro y crisis deflacionarias

El precio del oro en dólares se mantuvo llamativamente estable -poco menos de 19 dólares la onza- durante el siglo XIX; en la primera década del siglo XX aumentó aproximadamente un 10%, manteniéndose estable en los 1920 (20,7 dólares la onza en 1920 y en 1930). La restricción monetaria -sosteniendo el valor del dólar- es fuerte. En este régimen monetario, el nivel de precios en 1915 fue similar al de1880 (inicio del patrón oro en EEUU). Sin embargo, se distinguen dos movimientos de largo plazo: descendente hasta mediados de la década de 1890, y ascendente después.

Fte NBER, 1860 = 100

En el siguiente cuadro, la deflación durante la Gran Depresión

Fte Federal Reserve Bank of Minneapolis (1967 = 100)

El valor del dólar

En apartados anteriores ya hicimos referencia a que, en la medida en que aumenta la masa de dinero fiduciario en relación a los activos constituidos por divisas y oro, tenderá a depreciarse el signo de valor. Se plantea entonces el problema de cómo establecer las variaciones del valor del dinero fiduciario, en particular el dólar. Una forma es con los tipos de cambio reales, ponderados por el comercio. Otra manera es con el US Dollar Index, que está compuesto por una canasta de seis monedas. En estas mediciones, de todas maneras, inciden los cambios que experimentan también las monedas utilizadas para determinar el índice. Otra forma de registrar en el largo plazo el valor del dólar, y de otras divisas que cumplen funciones de moneda mundial, es con el precio del oro. Es que si bien el oro no circula como dinero, es utilizado como reserva de valor: se lo compra porque su valor no puede ser diluido, como ocurre con el billete. En este respecto, continúa siendo un activo de los bancos centrales. Por lo tanto, su precio también se ve alterado por las oscilaciones de la oferta y demanda, relacionadas con los ciclos económicos y las condiciones macroeconómicas. Por ejemplo, las decisiones de un banco central de adquirir o desprenderse de oro, pueden alterar significativamente s precio. De igual manera, en coyunturas de incertidumbre, como puede ser durante una crisis; o cuando aumentan las presiones inflacionarias, aumenta la demanda de oro, y por lo tanto su precio. Otro ejemplo: durante la posguerra y hasta comienzos de los 1970 el precio del oro fue mantenido artificialmente bajo (o sea, el dólar alto) por EEUU. Pero aun con estos problemas, el movimiento de largo plazo del precio del oro puede utilizarse de indicador del valor del dinero fiduciario. Y desde la crisis del sistema de BW, la tendencia del precio del oro ha sido claramente al alza.

Como señalamos más arriba, y salvo el corto episodio de 1948, en EEUU no volvió a registrarse una crisis y depresión deflacionaria. La inflación fue elevada en la década de los 1940; disminuyó significativamente en las dos décadas siguientes (inflación rampante); se aceleró en los 1970 y hasta inicios de los 1980, para descender luego.

Inflación y curva Phillips

Junto al cuestionamiento de la TCD, en los últimos años también se puso en discusión la explicación de la inflación por presión de los salarios, o caída del desempleo, según indicaba la curva Phillips. En su versión más simple, la curva Phillips dice que hay una relación inversa entre el nivel de desempleo y la variación de los salarios (y de los precios). En una versión un poco más sofisticada, dice que la tasa de inflación depende de la desviación del desempleo con relación a su nivel “normal” (tasa “natural” en Friedman; tasa “que no acelera la inflación” en los keynesianos).  

Sin embargo, y como señala Ocampo, la curva se ha estado aplanando en las últimas décadas y, más importante, en algunos casos ha invertido su signo: entre 2009 y 2019, en EEUU, la tasa de desempleo cayó del 10% al 3,5% mientras que la tasa de inflación bajó del 2,8% al 1,5% (p. 2). En otras economías avanzadas, si bien existe un intercambio entre desempleo e inflación, la relación es mucho más débil que en décadas anteriores. En el mismo sentido, Miles et al. (2017) plantean que en 2009-2010 la tasa de desempleo tocó un máximo, y sin embargo no hubo una caída significativa de la inflación. Luego, cuando la recuperación ya estaba muy avanzada, en 2015-2016, y había caído el desempleo, no hubo aumentos importantes de la inflación. Hemos analizado las explicaciones de inflación basadas en la curva Phillips –o más en general, en el conflicto distributivo- en notas anteriores (véase aquí, aquí, aquí), y aquí recordamos algunas de las principales críticas.

Partimos de que, efectivamente, existe la posibilidad de que una lucha entre el capital y el trabajo por la distribución – o redistribución- del valor agregado derive en un espiral de aumentos de precios y salarios, que conduzcan a alta inflación y, en casos extremos –aunque deben intervenir otras variables, como fuertes devaluaciones de la moneda y crisis financiera- a la híper inflación. Un ejemplo de esa dinámica lo encontramos en Argentina, en la década de los 1980: aumentos de precios y del tipo de cambio, fuertes luchas sindicales por recuperar el terreno perdido (13 paros generales durante los seis años del gobierno de Alfonsín), que desembocaron en la hiperinflación. La alta inflación fue el reflejo monetario de la agudización de la lucha por la distribución. La idea de que la inflación es la expresión del conflicto entre ganancias y salarios es compartida por los keynesianos (con matices, por sus principales corrientes, los poskeynesianos y los nuevos keynesianos).

Siendo esto así, es necesario, sin embargo, hacer varias precisiones. La primera es que por lo general –y fue el caso en Argentina- no son los salarios los que comienzan el movimiento alcista. Por el contrario, en la inmensa mayoría de los casos las reivindicaciones salariales se centran en recuperar el terreno perdido durante una crisis o depresión económica; o a causa de una devaluación de la moneda nacional; o recuperar parte de la erosión en ganancias de productividad derivadas de la depreciación de la moneda. Por este motivo, tampoco es cierto lo que dice la curva Phillips “mejorada” por Friedman y Phelps, de que los trabajadores hacen sus reclamos salariales tomando en cuenta la inflación esperada.

La segunda aclaración es con respecto a las ganancias. Es que cuando se habla de la inflación por presión de los salarios, se toma como dato inamovible el “mark-up” o recargo que el capitalista establece sobre los costos salariales (más la materia prima). Según este enfoque, cualquier variación de los costos salariales (suponiendo constante la productividad) “debe” traducirse en aumento de precios. Pero esto supone pensar que la tasa de ganancia sobre ventas es inamovible. Y no hay razón para que eso sea así. Dentro de ciertos márgenes, la tasa de ganancia varía, y la lucha sindical puede imponer al capital una distribución del valor agregado más favorable para el trabajo.

En tercer lugar, no existe relación mecánica entre nivel de desocupación e intensidad del conflicto redistributivo. Este último depende de factores tales como la organización de los obreros, el régimen político, las experiencias recientes de los conflictos, y similares. Nada avala la idea de que existe una relación más o menos lineal entre desocupación / salarios / precios. Y estas relaciones se atenúan aún más cuando se tiene en cuenta el mercado mundial. Por ejemplo, en muchos países la apertura a la competencia del exterior ha sido importante para contener presiones salariales.

En cuarto término, es necesario tener en cuenta el régimen monetario. Por ejemplo Marx, cuando analizó la relación entre salarios y ganancias, tuvo en mente un valor del dinero constante. Lo señala Rowthorn: “Los capitalistas” (en la teoría de Marx) “están sujetos a una disciplina monetaria que les impide elevar arbitrariamente el nivel general de precios. … La moneda nacional está ligada al oro de acuerdo con una paridad fija, de tal forma que su capacidad de compra aumenta o cae de acuerdo con la del oro. (…) Marx argumentó que esto impondría una disciplina sobre los precios porque el oro tiene un valor intrínseco propio, regulador de su propio poder de compra y por lo tanto regula el poder de compra de la moneda nacional” (1984, pp. 128-9). Aunque esta situación hoy no existe, un régimen monetario impone una constricción más fuerte que un régimen de “facilidad monetaria”.  

Textos citados:

Agur, I.; D. Capelle y D. Sandri, 2021, “Monetary Expansions and Monetary Risks” box pp. 29-30, IMF, World Economic Outlook, October.

Bernanke, B. y M. Parkinson (1989): “Unemployment, inflation and wages in the American Depression: Are there lessons for Europe?” NBER, Working Paper 2862, February.

Bordo, M. y A. Filardo (2005): “Deflation in a historical perspective”, BIS Working Paper N° 186, Monetary and Economic Department, February.

Click, R. W. (1998): “Seignorage in a Cross-Section of Countries”, Journal of Money, Credit and Banking, vol. 30, pp. 154-71.

Cukierman, A.; S. Edwards y G. Tabellini (1992): “Seignorage and Political Instability”, American Economic Review, vol. 82, pp. 537.55.

De Vroey, M. (1984): “Inflation: a non-monetarist monetary interpretation”, Cambridge Journal of Economics, vol. 8, pp, 381-399.

Gumbinger, K. 2021, “HSH.com on the latest move by the Federal Reserve”, https://www.hsh.com/finance/mortgage/latest-move-by-the-federal-reserve.html

 Frame, W. S.; B. Greene; C. Hull; y J. Zorsky (2021): “FED’s Mortgage-Backed Securities Purchases Sought Calm, Accommodation during Pandemic”, Federal Reserve Bank of Dallas, https://www.dallasfed.org/research/economics/2021/0826

Miles, D.; U. Panizza; R. Reis; A. Ubide (2017): And Yet It Moves. Inflation and the Great Recession, Geneva Reports on the World Economy 19, International Center for Monetary and Banking Studies.  

Ocampo, E. (2020): “The Global Disinflation Puzzle. A Selective Review of the Theory and Evidence in an Historical Context”, Documentos de Trabajo, Economía, N° 726, UCEMA.   

Rowthorn, B. (1984): Capitalismo, inflación y conflicto, México, Nuestro Tiempo.

Para bajar la entrada: https://docs.google.com/document/d/1df3GbpYwLJnSwLOxU-6Lh-u1KrvqUJ40byhVy6P23RY/edit?usp=sharing

Misterios de la política monetaria

Por  ROBERT J. BARRO

CAMBRIDGE – Uno de los hechos notables de la historia económica de la posguerra es la domesticación de la inflación en Estados Unidos y muchos otros países lograda desde mediados de los ochenta. Antes de eso, la tasa de inflación en Estados Unidos (según el deflactor de gastos de consumo personal) fue del 6,6% anual en promedio durante los setenta, y superó el 10% en 1979‑1980.

A principios y mediados de los setenta, los presidentes Richard Nixon y Gerald Ford intentaron contener la inflación con una desacertada combinación de controles de precios y exhortaciones, sumados a una moderada restricción monetaria. Pero entonces llegó el presidente Jimmy Carter, quien tras mantener por algún tiempo esta estrategia, en agosto de 1979 designó a Paul Volcker como presidente de la Reserva Federal de los Estados Unidos. Con Volcker, la Fed empezó poco después una política de subir el tipo de interés nominal a corto plazo a cualquier nivel que fuera necesario para bajar la inflación.

Volcker, con respaldo del presidente Ronald Reagan después de enero de 1981, se aferró a esta estrategia, pese a una intensa oposición política, y en julio de ese año la tasa de política monetaria llegó a un máximo de 22%. La política funcionó: la inflación anual se redujo marcadamente a un promedio de apenas 3,4% entre 1983 y 1989. La Fed había cumplido con creces lo que más tarde se conocería como principio de Taylor (o, más correctamente, principio de Volcker), según el cual los aumentos de la tasa de política monetaria superan a los aumentos de la tasa de inflación.

Desde entonces, el principal instrumento de política monetaria de la Fed ha sido el control del tipo de interés nominal a corto plazo, en particular la tasa de fondos federales. Cuando después de la crisis financiera de 2008 el poder de la Fed sobre el tipo de interés a corto plazo se vio disminuido (porque la tasa de fondos federales se acercó al límite inferior aproximado de cero), la Fed agregó a aquel instrumento la transmisión de señales de trayectoria futura (forward guidance) y la flexibilización cuantitativa (FC).

A juzgar por la tasa de inflación en Estados Unidos durante las últimas décadas, la política monetaria de la Fed funcionó de maravillas. La inflación ha sido 1,5% anual en promedio desde 2010, ligeramente por debajo de la meta explícita de la Fed (2%), y sorprendentemente estable. Y sin embargo, la pregunta es cómo se logró. ¿Estuvo la inflación contenida porque todos pensaban que si subía muy por encima de la franja del 1,5 al 2%, la Fed respondería con una suba de tasas mucho mayor?

La influencia de variaciones de la tasa de política monetaria sobre la economía ha sido objeto de numerosas investigaciones. Por ejemplo, en un trabajo publicado en 2018 por Emi Nakamura y Jón Steinsson en el Quarterly Journal of Economics, se halló que un shock monetario contractivo (una suba imprevista de la tasa de fondos federales) aumenta los rendimientos de los títulos del Tesoro durante unos tres a cinco años, con un efecto máximo a los dos años. (Los resultados para shocksexpansivos son simétricos.) La mayoría de estos efectos se aplican al tipo de interés real (ajustado por inflación), y se manifiestan tanto en los bonos indexados como en los convencionales. El efecto de un shock contractivo sobre la inflación prevista es negativo, pero de magnitud moderada, y sólo se siente después de tres a cinco años.

Si bien por convención los aumentos inesperados de la tasa de política monetaria suelen catalogarse como contractivos, Nakamura y Steinsson hallaron que la previsión de crecimiento económico para el año posterior a una suba de tasas inesperada en realidad es mayor. Es decir, un aumento de tasas pronostica más crecimiento, y una disminución, menos crecimiento. La causa probable de esta pauta es que la Fed suele aumentar las tasas cuando recibe información de que la economía está mejor de lo esperado, y las rebaja cuando sospecha que está peor de lo que se pensaba.

En el mismo trabajo también se halló que un aumento imprevisto de la tasa de política monetaria es malo para el mercado de acciones (y viceversa), lo cual se condice con ideas arraigadas de muchos comentaristas financieros, por no hablar del presidente de los Estados Unidos, Donald Trump. Los autores calculan que una rebaja imprevista de 50 puntos básicos a la tasa aumenta el índice bursátil S&P 500 más o menos un 5%, aun cuando la previsión de crecimiento del PIB real disminuya. La razón probable es la disminución del rendimiento real esperado de instrumentos financieros alternativos, como los bonos del Tesoro, en los 3 a 5 años siguientes. Este efecto tasa de descuento supera la incidencia negativa de la disminución prevista de las ganancias futuras reales sobre la cotización de las acciones.

Pero una vez más, el enigma es cómo puede la Fed mantener una inflación estable del orden del 1,5 al 2% anual usando una herramienta de política cuyo efecto al parecer es débil y opera con retardo. La suposición sería que si la inflación superara considerablemente la franja de 1,5 a 2%, la Fed iniciaría aumentos drásticos del tipo de interés nominal a corto plazo como los que aplicó Volcker a principios de los ochenta, y esos cambios tendrían un efecto negativo importante y acelerado sobre la inflación. Asimismo, si la inflación cayera muy por debajo de la meta, tal vez hasta territorio negativo, la Fed aplicaría una baja marcada de tasas (o, si ya hubiera llegado al límite inferior de cero, usaría políticas expansivas alternativas) y esto tendría un efecto positivo importante y acelerado sobre la inflación.

Según esta idea, la amenaza creíble de que la Fed responda con medidas extremas le habría evitado en la práctica repetir las políticas de la era Volcker, y desde entonces, la asociación entre variaciones de la tasa y la inflación fue moderada, pero la posibilidad hipotética de cambios drásticos fue más potente.

Francamente, esta explicación no me convence. Es como decir que la inflación está contenida porque sí. Y no hay duda de que un factor clave es que la inflación real y la esperada hayan sido simultáneamente bajas: son gemelas íntimamente relacionadas. Pero esto es sugerir que la política monetaria detrás del actual nivel bajo y estable de la inflación real y de la esperada seguirá funcionando hasta que, de pronto, ya no funcionará más.

Esto me deja con el deseo de tener una mejor comprensión de la relación entre política monetaria e inflación. También con el deseo de que los responsables de la política monetaria la comprendan mejor que yo. Habrá sin duda muchos lectores que digan que el segundo deseo ya fue concedido. Esperemos que tengan razón.

Traducción: Esteban Flamini

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Robert J. Barro is Professor of Economics at Harvard University and a visiting scholar at the American Enterprise Institute. He is co-author (with Rachel M. McCleary) of The Wealth of Religions: The Political Economy of Believing and Belonging

Estancamiento secular, política monetaria y John Law

Michael Roberts Sin Permiso
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La semana pasada, el prestigioso Instituto Brookings convocó una conferencia sobre la eficacia de la política monetaria para estimular y sostener el crecimiento económico. En la conferencia, Larry Summers, ex secretario del Tesoro de Estados Unidos y profesor de la Universidad de Harvard, y Lukasz Rachel del Banco de Inglaterra, presentó un documento que pretendía revivir, una vez más, la idea de que las principales economías capitalistas están prisioneras de un 'estancamiento secular': “ Nuestros hallazgos apoyan la idea de que, sin políticas de compensación, las economías industriales maduras son propensas al estancamiento secular”.

Según esta tesis, hay un estancamiento a largo plazo en las principales economías capitalistas. A pesar de que los bancos centrales reducen las tasas de interés a cero o incluso por debajo (de manera que los banqueros y los capitalistas son pagados para que se endeuden); y a pesar de que los bancos centrales imprimen enormes cantidades de dinero para comprar bonos y otros activos financieros (flexibilización cuantitativa), el crecimiento del PIB real y de la inversión siguen siendo débiles. Aunque las tasas de desempleo están oficialmente cerca de mínimos de ciclo en muchos países, la inflación es igualmente baja, contradiciendo la posición tradicional keynesiana de que hay un equilibrio entre el empleo y la inflación (la llamada curva Phillips).

La estimulación monetaria de los bancos centrales ha fallado, excepto para promover ''burbujas de crédito y especulación de activos financieros y bienes raíces. Por ejemplo, estas son las conclusiones de un estudio reciente sobre el impacto de las inyecciones monetarias del BCE en Europa: “los esfuerzos del BCE para alcanzar su objetivo de inflación serían más creíbles si hubiera una convincente evidencia empírica de que sus políticas de balance es efectivoa a la hora de estimular la producción y la inflación. Nuestra investigación reciente muestra que esta evidencia macroeconómica todavía es deficiente“.

Y hay muchas posibilidades de que se acerque otra recesión económica ante la que los bancos centrales serían incapaces de hacer nada porque las tasas de interés ya están cerca de cero y los balances de los bancos centrales en niveles récord. “Nuestros hallazgos apoyan la idea de que, sin políticas de compensación, las economías industriales maduras son propensas al estancamiento secular. Esto plantea profundas preguntas sobre la política de estabilización en el futuro “. (Summers y Rachel)

En el Financial Times, el columnista keynesiano Martin Wolf se hizo eco de la opinión de Summers y Rachel. Las tasas de interés están cerca de los mínimos históricos y si se defiende la teoría de Fisher-Wicksell de una tasa 'natural' de interés que permite el pleno empleo, pareciera ahora que la tasa de interés natural del 'sector privado' necesaria para lograr puestos de trabajo para todos los que los buscan ha sido negativa.

Por supuesto, esta llamada tasa natural es un concepto dudoso en el mejor de los casos. Pero incluso si se acepta la teoría, como parece que ocurre en el caso de muchos keynesianos [ “Esa es la raíz de nuestro problema: la tasa nominal de interés natural ... hoy es menor que cero, por lo que la Reserva Federal no puede reducir la tasa de interés nominal de mercado aún más”. Brad DeLong] , sólo saca a relucir el problema. La política monetaria ni ha funcionado ni funcionará para relanzar la economía capitalista a un ritmo de crecimiento que desencadene inversión y por lo tanto mantenga los puestos de trabajo cuando aumentan los salarios reales.

En efecto, como he señalado antes, Keynes también se dio cuenta después de que la Gran Depresión continuase bien entrada la década de 1930, que su defensa de las bajas tasas de interés e incluso de la política monetaria 'no convencional' (la compra de bonos del gobierno y la impresión de dinero) no funcionaba: “ahora soy algo escéptico del posible éxito de una política meramente monetaria dirigida a influir en la tasa de interés ... ya que es probable que las fluctuaciones en las estimaciones de mercado de la eficiencia marginal de los diferentes tipos de capital, calculadas a partir de los principios que se han descrito anteriormente, son demasiado grandes para ser compensadas por los cambios posibles en la tasa de interés”. En otras palabras, no existe una tasa natural de interés lo suficientemente bajo como para convencer a los capitalistas a pedir préstamos e invertir si piensan que el retorno de esa inversión sería demasiado bajo. Se puede llevar un caballo al agua, pero no se le puede obligar a beber.

Esta semana, el comité de política monetaria del Banco de Japón se reunió y levantó sus brazos desesperado. Después de años de flexibilización monetaria 'no convencional' del banco central (la compra de bonos del gobierno hasta el 100% del PIB) mediante la impresión de dinero, la enorme inyección de crédito en los bancos no ha tenido ningún efecto para relanzar la economía. Como Darren Aw, economista de Asia Capital Economics, comenta: “Hay una gran probabilidad de que la economía de Japón se contraiga de nuevo en T1 de 2019, por tercera vez en cinco trimestres ... Ante esto, la pregunta clave para el Banco de Japón no es cuando podrá poner fin a su política ultraflexible, sino que puede hacer más para apoyar la economía.” Así, la primera de las tres flechas de la política económica del primer ministro Abe (flexibilización monetaria, el estímulo fiscal y neoliberal de desregulación) ha fallado.

Ahora bien, es cierto que el crecimiento del PIB per cápita en Japón desde el final de la Gran Recesión hace diez años es más rápido que en la mayoría de las otras grandes economías capitalistas.  Pero eso es simplemente porque Japón tiene una población que se ha reducido mucho. El PIB real y nominal (antes de la inflación) prácticamente son los mismos. La producción nacional se ha mantenido más o menos la misma, pero hay menos gente que la genera y la consume. Japón tiene la población trabajadora más pequeña en relación con su población total de las 12 principales economías del mundo.

Sin embargo, la flexibilización monetaria es defendida por los keynesianos, especialmente los más radicales de la escuela poskeynesiana, incluidos los partidarios de la Teoría Monetaria Moderna (MMT). Si el estado y/o los bancos centrales imprimen dinero, este se puede utilizar para estimular la economía capitalista y relanzarla. Al parecer, el dinero no es tanto la raíz de todo mal, como la génesis de todo lo que es bueno. Este sentimiento me recuerda al primer exponente de la magia de dinero - o el 'fetiche del dinero', a saber John Law, que hace unos 300 años tuvo la oportunidad única de utilizar la impresión de dinero para relanzar una economía.

Ann Pettifor, la exponente keynesiana de izquierda de la magia del dinero, ha llamado a John Law un “gran genio calumniado cuya explicación de 1705 de la naturaleza del dinero es inmejorable”.  Este proto-keynesiano era hijo de un rico orfebre banquero escocés. Law nació en Edimburgo, despilfarró la importante herencia de su padre en el juego y una vida de placeres. Condenado por matar a un rival de amores en un duelo en Londres en 1694, Law consiguió salir de la cárcel a base de sobornos y escapó al continente. Allí se dedicó a desarrollar y publicar su teoría monetaria  y sus posibles aplicaciones, que presentó al Parlamento escocés en 1705, publicando su exposición ese mismo año en un folleto,  Money and Trade Considered, with a Proposal for Supplying the Nation with Money (Consideraciones sobre el dinero y el comercio, con una propuesta para suministrar dinero a la Nación,1705) .

Law defendió que el banco central emitiese papel moneda respaldado por 'la tierra de la nación'. Haciéndose eco de la MMT (¿o es al revés?), Law propuso “proveer a la nación” con una cantidad suficiente de dinero. Ello vivificaría el comercio y aumentaría el empleo y la producción. Al igual que la MMT, Law enfatizó que el dinero es una mera creación del gobierno que no tiene ningún valor intrínseco. Su única función es la de ser un medio de intercambio y no una reserva de valor para el futuro.

Law estaba seguro de que cualquier aumento de la oferta monetaria y del crédito bancario no subiría los precios y que la expansión del crédito bancario y del dinero creado por el banco central haría caer la tasa de interés (como la MMT, otra vez). Para Law, como para Keynes después de él, el principal enemigo de su esquema era la amenaza de “acaparamiento”, una práctica contraria al propósito de un mayor gasto. Por lo tanto, al igual que a finales del siglo XIX el fetichista del dinero alemán Silvio Gesell, Law propuso una ley que prohibiría la acumulación de dinero.

Sorprendentemente, el regente de Francia se convirtió en un defensor de las teorías de Law. Aquel regente, el duque de Orleans, nombró a Law director de la Banque Générale en 1716, banco central con el monopolio de la emisión de billetes de banco en Francia. Fue asimismo nombrado director de la nueva compañía del Mississippi, así como director general de las finanzas francesas. La Compañía del Mississippi emitió bonos que estaban supuestamente “respaldados” por el enorme territorio sin desarrollar que el gobierno francés poseía en el territorio de Luisiana en América del Norte.

Este esquema finalmente produjo, no a una economía en auge, sino una burbuja financiera especulativa, de bonos, créditos bancarios, precios, y valores monetarios, que se dispararon de 1717 a 1720. Finalmente, en 1720, la burbuja estalló y Law, empobrecido y muy endeudado, se vio obligado una vez más a huir del país. Law no era tanto un 'genio calumniado' como un “una simpática mezcla de estafador y profeta” según Karl Marx (1894: p.441). Lo que el desastre de Law demuestra es que la mera emisión de dinero por el estado no puede reemplazar la 'economía real' de la producción y el comercio. El dinero por sí solo no genera inversión o producción.

Por supuesto, los keynesianos modernos (a menos que sean de la variedad MMT) no promueven la impresión sin fin de dinero para que los gobiernos y el sector privado lo gasten. Esto se debe a que se han visto obligados a reconocer, como John Law en 1719-20, como Keynes en 1933, y como Abe en Japón ahora (y los teóricos del estancamiento secular), que la impresión de dinero no funciona si los capitalistas y banqueros acaparan el dinero o lo transforman en inversiones especulativas de activos financieros.

Entonces, ¿cuál es la respuesta? Como Martin Wolf dice: “La credibilidad de la ‘tesis del estancamiento secular’ y nuestra triste experiencia con los efectos de la política monetaria demuestran que hemos llegado a confiar demasiado en los bancos centrales. Pero no pueden superar el estancamiento secular. En todo caso, empeoran el problema, a largo plazo. Necesitamos otros instrumentos. La política fiscal es por dónde hay que comenzar”.  Sí, hay que volver a los estímulos fiscales. Pero ¿servirán para algo?

El año pasado el presidente Trump puso en marcha una especia de estímulo fiscal reduciendo los impuestos a los ricos y las grandes corporaciones. Se impulsaron las ganancias después de impuestos en 2017 y el crecimiento del PIB real un poco hacia el 3% anual. Sin embargo, ese impulso ha sido demasiado fugaz. El crecimiento del PIB real en EEUU está cayendo por debajo de la tasa del 1% este trimestre y la inversión empresarial también está disminuyendo.

Una de las flechas de la política económica de Abe en Japón fue el estímulo fiscal.  De hecho, no hay ninguna gran economía que pueda compararse con Japón y los déficits presupuestarios permanentes de su gobierno (tipo MMT).

Japón: los déficits presupuestarios anuales en relación al PIB (%)

Este debería ser la política económica ideal de la MMT y otros poskeynesianos. Pero no ha funcionado en Japón. Japón tiene 'pleno empleo', pero con salarios bajos y con contratos temporales y a tiempo parcial para muchos (especialmente mujeres). El consumo real de los hogares ha aumentado en un 0,4% anual desde 2007, menos de la mitad que antes. Así que el estímulo fiscal no ha funcionado en Japón, que se mantiene en un 'estancamiento secular'.

Y tampoco funcionó en la Gran Depresión de la década de 1930. Después de abandonar la flexibilización monetaria como respuesta política a la depresión, en el diario Los Angeles Times del 31 de diciembre de 1933, Keynes escribió: "Por lo tanto, como el primer motor en la primera etapa de la técnica de la recuperación, puse un abrumador énfasis en el aumento del poder adquisitivo nacional resultante del gasto gubernamental financiado con créditos y no simplemente una transferencia a través de impuestos de los ingresos existentes. Ninguna otra cosa puede compararse con ello”. La respuesta era la financiación del déficit.

El régimen de Roosevelt  mantuvo déficits presupuestarios consistentes de alrededor del 5% del PIB a partir de 1931,  gastado dos veces más que los ingresos fiscales. Y el gobierno contrató en tandas más trabajadores en los programas de empleo (tipo MMT). Pero todo con poco resultado.  El New Deal con Roosevelt no puso fin a la Gran Depresión. Keynes lo resumió así: “Es, al parecer, políticamente imposible para una democracia capitalista organizar el gasto en la escala necesaria para hacer los grandes experimentos que probarían mi teoría - excepto en condiciones de guerra” (de The New Republic, citado de P . Renshaw, Journal of Contemporary Historia 1999 vol. 34 (3) p. 377 -364).

Wolf reconoce que la política fiscal quizás tampoco funcione. “Es por supuesto esencial preguntar cómo utilizar mejor los déficits de manera productiva. Si el sector privado no quiere invertir, el gobierno debe decidir hacerlo”. Así que si el 'sector privado' (es decir, el sector capitalista) no aumenta las tasas de inversión para impulsar el crecimiento a pesar de tasas de interés negativas y a pesar de enormes inyecciones de dinero público financiados mediante la impresión de dinero, el gobierno tendrá que intervenir para hacer el trabajo, aparentemente.

Por lo tanto, la respuesta keynesiana / MMT es actuar como un contrapeso al fracaso capitalista.  Sin embargo, el sector capitalista determina las decisiones de inversión y las toma sobre la base de la rentabilidad potencial, no el coste de los créditos. Keynes creyó políticamente imposible garantizar una inversión suficiente a través del gasto público - y tenía razón en cierto modo. Sólo un control completo del sector capitalista podría permitir a los gobiernos garantizar el pleno empleo con salarios dignos. En este punto, estoy tentado de repetir el comentario de la keynesiana de izquierda Joan Robinson a los MMT/keynesianos: “Cualquier gobierno que tenga tanto el poder y la voluntad de solucionar los principales defectos del sistema capitalista tendría la voluntad y el poder de abolirlo por completo".

Michael Roberts 

es un reconocido economista marxista británico, que ha trabajador 30 años en la City londinense como analista económico y publica el blog The Next Recession.

Fuente:

https://thenextrecession.wordpress.com/2019/03/16/secular-stagnation-monetary-policy-and-john-law/

Traducción:

G. Buster

¿Cómo pudo Brasil detener un proceso de inflación galopante?: Crónica del Plan Real . ¿ Enseñanza para Cuba?

Por Leonardo Vera

Fotografía de Vanderlei Almeida / AFP

Con este texto, el economista Leonardo Vera inaugura la sCasos de estudio“, una iniciativa de la Asociación Venezolana de Ejecutivos, el IESA y Prodavinci para analizar y divulgar cómo otros países solucionaron problemas de interés público.
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Prolegómeno

Durante buena parte del siglo XX, América Latina se convirtió en el laboratorio mundial más interesante para observar el desarrollo de muy complejas experiencias inflacionarias, así como para evaluar, en esta materia, programas fallidos como exitosos. Casos de inflaciones crónicas y de dos dígitos se observaron desde los años 50 y por varias décadas en Colombia, México, Perú, Brasil y en los países del Cono Sur. Otros casos de aceleraciones inflacionarias prolongadas se dieron en Brasil, Argentina y Uruguay y, aunque las hiperinflaciones no llegaron a los niveles extraordinarios observados después de las guerras mundiales en los países de Europa del Este y Central, casos agudos y de corta duración se observaron en los años ochenta y noventa en Nicaragua, Perú, Bolivia, Argentina y Brasil.

Hacia finales de los años 90, la mayoría de las amenazas inflacionarias del subcontinente habían sido conjuradas. En el año 2000, la tasa de inflación promedio de América Latina llegó a 9%, después de haber alcanzado una década atrás 1.118%. Ya entonces la economía mundial había entrado en un proceso generalizado de desinflación y una onda expansiva comenzó a atravesar los bancos centrales del subcontinente sugiriendo el manejo de la política monetaria bajo regímenes de metas de inflación, con sustantivo éxitos para mantener las resacas inflacionarias a raya.

Entre las desinflaciones más espectaculares que viera la región en los años 90, una ocurrió en Argentina y otra en Brasil. Ambos países experimentaban procesos de aceleración inflacionaria en medio de grandes esfuerzos por consolidar la transición a la democracia.

En el caso de Argentina, la estrategia que exitosamente se empleó para combatir la aceleración inflacionaria fue muy publicitada y conocida. La llamada Ley de Convertibilidad, aprobada por el Congreso en marzo de 1991, permitió poner un ancla sobre los agregados monetarios amarrándolos a tenencias de activos externos del Banco Central y resolvió darle una paridad 1:1 al peso argentino, imponiendo así una férrea disciplina monetaria y fiscal (al menos transitoriamente), con un éxito inmediato sobre la inflación. Mucho menos conocida fue la estrategia para revertir el ritmo creciente de los precios, empleada por Brasil a partir del año 1994 en lo que se conoció como el Plan Real.

Como veremos, la experiencia del Plan Real puede ser iluminante en la búsqueda de lecciones para Venezuela. Brasil, al igual que Argentina y Venezuela, vivió un largo período de inflación crónica, pero con un componente inercial en el proceso inflacionario que guarda ciertas semejanzas con la persistencia inflacionaria que muchos estudios empíricos encuentran para Venezuela. Por lo demás, al momento de iniciar su plan de estabilización, Brasil venía de un proceso de aceleración sostenida en la tasa de inflación por más de tres años, justamente el tiempo que ya lleva Venezuela mostrando aceleración en la variación de los precios. Lo interesante del programa antiinflacionario brasilero es que pudo lidiar exitosamente con ambas facetas: la inercia y la aceleración, sin generar en el camino una recesión, y logrando consolidar hacia adelante un nuevo régimen de baja inflación.

Esta breve nota técnica está animada a hacer un breve ejercicio histórico con el objeto de rescatar los factores más relevantes del Plan Real. El ejercicio no deja de ser útil hoy para Venezuela, considerando que la sociedad escasamente sobrevive a una dinámica de incrementos en los precios no vista en el pasado, con un gobierno que increíblemente no tiene un programa antiinflacionario.

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La situación previa al plan real

Brasil retorna plenamente a la democracia en 1989, cuando Fernando Color de Mello, candidato del pequeño Partido da Renovação Nacional, fue elegido presidente en las primeras elecciones directas celebradas en el país desde el año 1964. Pero el gobierno de Collor de Mello duró hasta 1992, cuando el presidente se ve obligado a renunciar luego de haber sido sometido a un proceso de impugnación por escándalos de corrupción vinculados al tesorero de su campaña electoral, Paulo César Farias. El vicepresidente, Itamar Franco, un político de bajo perfil, asume su lugar en octubre de 1992, con el compromiso constitucional de gobernar hasta el 31 de diciembre de 1994. Su gobierno rápidamente recibió el apoyo de una amplia alianza de partidos políticos de centroizquierda para poder garantizar la gobernabilidad y la sucesión constitucional. Entre los que acudieron en apoyo destacó el Partido de la Social Democracia Brasileña (PSDB), uno de cuyos dirigentes, el senador Fernando Henrique Cardoso, desempeñaría cargos claves en la administración de Franco, primero como ministro de Relaciones Exteriores y después como ministro de Hacienda del nuevo Gobierno.

Itamar Franco no sólo tenía un gran reto político por delante: llevar a feliz término y sin contratiempos a un gobierno desacreditado por la crisis política y económica, pero, a fin de cuentas, el primer gobierno en décadas elegido en elecciones directas. Debía hacerlo, además, en medio de una gravísima crisis económica, con una economía en desaceleración y, peor aún, no más asumía la presidencia con una inflación del 23% al mes. Brasil había intentado, en el largo interludio que abrió espacio para la transición hacia la democracia, cinco planes antiinflacionarios y, aunque en todos estos planes (como puede verse en la figura N°1) la tasa de inflación cedió en las primeras de cambio a las medidas de política, meses más tarde el fenómeno regresó con renovado vigor.

Figura N° 1 – Tasa de Inflación mensual del IPC (enero 1985 – diciembre 1995)

Fuente: Tomado de Falcao y Pinto (1996).

Franco pasó seis meses en inacción, moviendo piezas de su gabinete y sin ninguna orientación clara. Mientras tanto, en los establecimientos comerciales los precios cambiaban diariamente. Su más seria dificultad fue concebir una estrategia económica contra la crisis inflacionaria y encontrar una cabeza fría que liderara un plan económico. Después de haber removido a 3 ministros de Hacienda, en mayo de 1993 nombra a Fernando Henrique Cardoso (FHC) como titular de la cartera.

FHC, llegó al Ministerio de Hacienda con un propósito concreto: diseñar una estrategia de estabilización. Poseedor de un aura política e intelectual indiscutible, Cardoso carecía, sin embargo, de los conocimientos técnicos para diseñar una estrategia por sí solo. Consciente de la gravedad del problema inflacionario, reunió a un grupo de economistas que gravitaban alrededor del PSDB y que, en su mayoría, habían pasado buena parte de su vida académica en la Universidad Católica de Río de Janeiro (PUC/RJ) analizando el problema inflacionario brasilero. Entre otros, Persio Arida, André Lara Resende, Pedro Malan, Edmar Bacha, Gustavo Franco y Winston Fritsch se unieron al equipo de Cardoso.

Persio Arida y André Lara Resende habían desarrollado 10 años antes la tesis de que un sistema de indexación desincronizada en los precios había llevado a Brasil a exhibir un grado de inercia en la inflación que tenía que ser encarado con la introducción de lo que ellos llamaron “moneda indexada”. Un choque monetario ortodoxo, la confiscación de fondos líquidos o el congelamiento en los precios y salarios, estrategias antes empleadas en Brasil, no hacían el trabajo pues no podían lidiar con el componente inercial de la inflación. En contraste, una nueva unidad de cuenta indexada a la inflación y cuya tasa de conversión con respecto a la moneda oficial se actualizaba diariamente en función de la misma tasa de inflación, generaría la sincronización en los ajustes de precios requerida para tumbar abruptamente la inflación. La unidad de valor indexada no sustituiría al cruzeiro como medio de pago, pero sí como unidad de cuenta y reserva de valor. Por otro lado, la unidad de valor indexada mantenía una paridad fija con el dólar mientras los precios de la economía se desinflaran. Rudiger Dornbusch había examinado la propuesta de Arida y Lara Resende en un seminario en Washington organizado por el Instituto de Economía Internacional y, prendado por la idea, la llamó el Plan “Larida”.

Por otra parte, Edmar Bacha, quien había participado activamente en el desarrollo del Plan Cruzado y que a la postre sería otro miembro importante del equipo de Cardoso y artífice del Plan, venía sosteniendo que la inflación en Brasil estaba sirviendo como mecanismo para encubrir la grave situación de las cuentas fiscales. Explicaba Bacha que el sesgo expansivo de la política fiscal en Brasil era el resultado directo de una dinámica donde los ingresos fiscales se ajustaban endógenamente con la inflación (por la indexación), en contraste con los gastos gubernamentales que, al ser ejecutados levemente con retrasos, disminuían en términos reales y eran cubiertos con creces por los ingresos indexados. Desde esta perspectiva, vivir con inflación alta y acelerada permitía a los demandantes de recursos fiscales gastar sin restricción presupuestaria. Así, el impuesto inflacionario que surgía como resultado del financiamiento monetario respondía a un acuerdo tácito y necesario, pues era la manera de cerrar ex post la brecha fiscal. Desde luego, en un contexto de rápida desinflación, el peligro radicaba en que la dinámica se invirtiera y que el déficit no pudiera ser encubierto por más tiempo, obligando a ajustar en el camino la política fiscal. En consecuencia, Bacha proponía salir de este aparente balance fiscal sin bases sólidas y buscar cómo cerrar el déficit operacional de Brasil de forma ex ante, en anticipación a cualquier proceso de rápida desinflación.

Gustavo Franco, quien fungía como vicesecretario de Política Económica en el Ministerio de Hacienda en el gobierno de Itamar Franco, y quien luego asumiría la presidencia del Banco Central, brindó un firme respaldo a la propuesta de moneda indexada de Arida y Lara Resende, suscribió plenamente la posibilidad de avanzar hacia la reforma monetaria con la introducción de una nueva moneda (una vez lograda la estabilización de los precios) y terminaría siendo, junto con Pedro Malan, el artífice de la política cambiaria y comercial brasilera, abogando por una flotación administrada del tipo de cambio una vez concluida la reforma monetaria, como preparación a la posterior introducción de un régimen de bandas con deslizamiento.

Pedro Malan, quien en septiembre de 1993 fue nombrado presidente del Banco Central, fue la voz cantante del Plan. Asumió la responsabilidad junto con FHC de venderlo políticamente, pero, además, de ejecutarlo y gerenciarlo desde el punto de vista técnico.

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El lanzamiento y los componentes del plan real

Desde que llegó al Ministerio de Hacienda, Cardoso trató de tomar partido por la ejecución de ciertas medidas discrecionales para cerrar la brecha fiscal sin tener que seguir recurriendo al financiamiento monetario. Estaba convencido de que la solución a la crítica situación de las finanzas públicas era un factor clave para el éxito de una estrategia antiinflacionaria. Durante el segundo semestre de 1993, Cardoso puso en marcha un Programa de Acción Inmediata que consistía en un conjunto de medidas discrecionales orientadas a la reducción y mayor eficiencia de los gastos del Gobierno Federal, promoviendo la recuperación de los ingresos tributarios federales, la reestructuración de la deuda de los estados y municipios con la Unión, un mayor control de los bancos del estado, el inicio del saneamiento de los bancos federales y el perfeccionamiento del programa de privatizaciones. No hubo mayor éxito en tal cometido y la inflación seguía en escalada mes a mes. Tras largas discusiones con el equipo técnico, Cardoso decidió lanzar un nuevo plan, mucho más integral, audaz y ambicioso.

El Plan Real fue lanzado y hecho público por FHC el 7 de diciembre de 1993. Para entonces, la inflación ya estaba en 45% al mes. Preanunciar un plan de estabilización era una estrategia deliberada y útil, pues la población debía entender claramente las complejidades del plan, sus secuencias, así como los resultados esperados de cada etapa. El plan fue concebido en tres fases. Durante una primera fase se buscaría un mecanismo formal de tipo legal para balancear las cuentas públicas y comenzar a desmontar el financiamiento inflacionario de los ingresos fiscales. La segunda fase consistía en la introducción de una nueva unidad de cuenta con paridad estable con el dólar, pero variable con la vieja moneda (en función de la inflación). Se buscaba así minimizar la desincronización en los ajustes nominales de precios y alinear los precios relativos a un vector no-inflacionario para acabar con la inercia. La tercera fase consistía en la conversión de la unidad de cuenta a una nueva moneda, con paridad inicial 1 a 1 con el dólar, y la instrumentación de un nuevo régimen cambiario, fiscal y comercial para sostener la estabilización. Así que el Plan Real fue un esfuerzo mucho más integral que los planes anteriores, concentrado en los aspectos esenciales del control de la inflación en Brasil, las fuentes fiscales y monetarias de la aceleración inflacionaria, el carácter inercial de los continuos ajustes en los precios relativos y los cambios de régimen monetario, cambiario y comercial que se requerían para sostener el proceso de estabilización.

La implementación de cada una de estas fases merece ser desarrollada con algún detalle para entender los desafíos, la lógica detrás de las medidas y las razones que explican el éxito final de plan.

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Primera fase: el ajuste fiscal inicia y el fondo de emergencia social

Como se dijo anteriormente, la primera fase del Plan Real se centró en la búsqueda de un mecanismo formal, de tipo legal, que permitiera devolverle el balance presupuestario a las cuentas públicas para así comenzar a desmontar el financiamiento inflacionario. Los autores del Plan coincidían con la idea de Bacha de que, en un ambiente de alta inflación, cualquier demora en los pagos le permitía al gobierno disminuir sus gastos en términos reales, pero, una vez implantado el Plan Real, no solamente se perdía ese recurso, sino que además era previsible la aparición de nuevas presiones de gastos, en particular, de gastos salariales en la función pública y de pagos del sistema público de previsión social. 

En este sentido, para ampliar el control sobre los gastos presupuestarios de los siguientes dos años, Itamar Franco y FHC presentaron al Congreso una propuesta de modificación de gastos presupuestarios para los ejercicios fiscales de 1994 y 1995 que por un lado tomaba en cuenta un escenario de sustancial desinflación y que por otro proponía esterilizar una parte de los recursos fiscales para destinarlos a un fondo que se denominó Fondo de Emergencia Social. Los gastos pudieron ser reducidos en cerca de 44 mil millones de US$ (Nazmi, 1996). El Fondo de Emergencia Social fue una medida transitoria que suponía retener las inmensas y descontroladas asignaciones especiales que, por la Constitución de 1988, iban automáticamente a los estados y gobiernos locales, y redireccionarlas a otros gastos prioritarios en salud y educación. Los recursos del nuevo fondo no provenían de ingresos financiados inflacionariamente, sino de contribuciones tributarias ordinarias del gobierno central, impuestos directos a las instituciones financieras, y del impuesto a las transacciones financieras. De esta manera, se le ponía límites presupuestarios a las asignaciones de gastos descentralizadas y se evitaba, al menos para la emergencia social, el financiamiento a partir de ingresos generados inflacionariamente.

En Febrero de 1994, el Congreso aprobó estas reformas presupuestarias transitorias a través de una enmienda constitucional. La aprobación parlamentaria le imprimía un sello de legalidad y obligatoriedad a la reforma fiscal, pero, además, un reconocimiento político a la tesis del equipo de Cardoso sobre la importancia de promover un balance fiscal ex ante. 

Es difícil establecer qué tan efectiva fue la reforma legal presupuestaria brasilera. Con la caída en la tasa de inflación, los déficits nominales cayeron abruptamente y, ciertamente, en los años 1995 y 1996, Brasil tuvo superávits operacionales a nivel del sector público.

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Segunda fase: introducción de la unidad de cuenta indexada

La más audaz y exitosa medida puesta en práctica durante el Plan Real fue, sin lugar a dudas, la introducción de una nueva unidad de cuenta para realizar contratos y transacciones, o lo que se conoció como la URV. Por lo poco convencional que resultó la introducción de esta figura (que Arida y Lara Resende habían llamado “moneda indexada”), conviene explicar con claridad su naturaleza y propósitos.

Por casi tres décadas, la economía y la sociedad brasilera se habían ido armando contra las secuelas de inflación con cláusulas formales o acuerdos informales de indexación. La indexación a la inflación pasada, como, por ejemplo, se fue imponiendo en la práctica en Brasil, permitía a los agentes económicos, en su condición de productores, intermediarios, mayoristas, detallistas, trabajadores, tenedores de deuda y hasta al sector público, recuperar el ingreso real o una parte del poder de compra perdido por causas de la inflación con ajustes recurrentes de precios. Para cada artículo, para cada sector, para cada contrato, existía explícita o tácitamente una cláusula o regla de indexación. El mayor problema con esta práctica era que estos ajustes se hacían con frecuencias diferentes y de manera absolutamente desincronizada, por lo tanto, no eran neutrales distributivamente. Así que con cada ajuste siempre había alguien que acusaba una pérdida de posición relativa y de ingreso real, induciendo al afectado a pugnar por su propio ajuste. Esta dinámica de indexación con ajustes desincronizados era, para los economistas brasileros, lo que le imprimía un carácter inercial o persistente a la inflación. Promover una reforma monetaria introduciendo de facto una nueva moneda con todas sus propiedades no tenía sentido hasta tanto la economía no hubiera recuperado un vector de precios relativos de equilibrio no-inflacionario. Este asunto lo había destacado uno de los más celebrados y conocidos economista brasileros, Mario Henrique Simonsen, y fue absolutamente asimilado por Arida y Lara Resende cuando idearon la reforma monetaria en dos fases.

Por otro lado, la aceleración en la tasa de inflación que Brasil venía experimentando desde mediados del año 1991 había destruido una de las propiedades básicas o esenciales de la moneda: la propiedad de reserva de valor. Nadie en Brasil deseaba ahorrar o poner sus recursos en cruceiros reales, por lo que invertir en cualquier otro activo financiero o activo real durable resultaba más rentable.

Así que los arquitectos del plan, cuando tomaron la decisión de introducir en la economía una nueva unidad de cuenta estable, anclada en una paridad 1 a 1 con el dólar, pero con paridad variable diaria con el cruceiro real, concibieron un mecanismo que, en teoría, tenía dos atributos: acabar con los ajustes de precios y salarios desincronizados y, además, devolverle a la moneda la propiedad de reserva de valor. Con la introducción de la nueva unidad de cuenta, la URV, todo contrato o transacción podía seguir haciéndose en moneda de curso legal (el cruceiro real), pero a precios convenidos en URVs. La paridad entre el cruceiro real y la URV cambiaría diariamente en función de una interpolación geométrica de la inflación mensual que justo hubiera registrado la economía durante el último mes.Con el objeto de guiar a los agentes económicos, la autoridad monetaria tendría entonces la responsabilidad de hacer tales cálculos y de publicar las tasas de conversión diarias de cruzeiros reales a URVs. Un mecanismo que en teoría parecía complicado terminó siendo en la práctica relativamente sencillo y aceptado en forma masiva. Un ejemplo hipotético ayudará en comprender el modo en que en efecto trabaja y se desarrolló el mecanismo.

Supongamos que la inflación registrada el último mes fue del 45%, y tomemos el caso de un vendedor de manzanas en Río Grande del Sur que acostumbraba a cambiar los precios mensualmente en función de la inflación justamente registrada. Un mes atrás las vendía a 100 cruceiros reales por kilo, pero, ahora, un mes después, llegado el momento del ajuste, se encuentra con una nueva convención que le permite cambiar los precios diariamente y utilizar una nueva unidad de valor. La autoridad monetaria ha introducido el día anterior una nueva unidad de valor (la URV), cuya paridad con el cruzeiro real es 100 a 1, es decir, 100 cruceiros equivalen a 1 URV, pero también ha dicho que, como la inflación del pasado mes fue del 45%, la paridad entre el cruzeiro y la URV cambiará cada día y por los siguientes 31 días a razón de 1,12% diario. En consecuencia, el primer día del nuevo mes, el vendedor de manzanas tiene la opción de vender el kilo a 1 URV, pero, en lugar de recibir 100 cruzeiros reales, recibirá 101,12 cruzeiros por kilogramo. El día 2, una URV tendrá el valor de 102,25 cruzeiros y ése será el monto en moneda de curso legal que recibirá el vendedor por cada kilo vendido. Su kilo de manzana sigue exhibiendo un valor público de 1 URV, pero él estará recibiendo un monto en cruceiros reales cada día mayor mientras haya inflación. ¿Por qué habría de aceptar el vendedor esta nueva convención? En esencia porque su ingreso sigue estando protegido contra la inflación, pero no porque él haya fijado un nuevo precio, sino porque la unidad de cuenta que ahora usa está indexada. De esa manera, la indexación diaria funciona casi que en forma perfecta para él.

Pero, lo que está funcionando para este vendedor de manzanas también está funcionando para todos los agentes económicos y para toda la economía. El comprador de manzanas tampoco pierde, pues su ingreso, ahora en URVs, ha sido también indexado o protegido por la nueva unidad de cuenta. De tal manera que el mecanismo de indexación diaria que permite hacer transacciones con una nueva unidad de valor, al acortar a su mínima expresión los plazos de los cambios en los precios, termina generando una uniformidad y una coordinación casi perfecta en los ajustes que acaba con la desalineación de los precios relativos.

El día 28 de febrero de 1994, la reforma monetaria dio su primer paso con la creación de la Ley 8.800, un dispositivo legislativo que introducía transitoriamente la nueva unidad de cuenta ficticia con una tasa de conversión inicial que fue fijada en 647,50 cruzeiros reales por URV. La Ley estableció que los precios, salarios y nuevos contratos todos debían establecerse en URV, y, en el caso de los nuevos contratos, con la expresa prohibición de cláusulas de indexación. En el caso de los viejos contratos, de común acuerdo, las partes podían escoger entre seguir marcando en cruceiros reales o en URVs.

Como el sistema en realidad no puso a convivir simultáneamente dos medios de pago o monedas físicas de curso legal, los riesgos de que ocurriera una explosión inflacionaria por efectos de la llamada Ley de Greshman no existían. La habilidad de los arquitectos del plan de preanunciar una paridad constante entre la URV y el dólar (1 a 1) fungió como una dolarización indirecta de la economía, sin la necesidad de usar el dólar como medio de pago. En búsqueda de una moneda (o al menos cuasimoneda) estable, la gente, como es natural, comenzó a inclinar sus preferencias por el uso de la nueva unidad de cuenta aún cuando el cruzeiro real siguió funcionando por los siguientes cuatro meses como el medio de pago.

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Tercera fase: la introducción del real y la nueva política cambiaria

La tercera fase del plan consistió en la consolidación de la reforma monetaria. Lograda cierta sincronización en los ajustes de precios y la alienación de los precios relativos, a través de la uniformidad en la indexación que ofrecía el ajuste diario en la paridad de la URV en cruceiros reales, procedía entonces a introducir una nueva moneda en sustitución del cruceiro real.

El día primero de julio del año 1994, cuatro meses después de ser introducida la URV, el cruceiro real fue sustituido por el real, que terminó siendo la URV, pero con las propiedades integras del dinero (medio de pago, unidad de cuenta y reserva de valor). El real se cambiaría por el cruzeiro a razón de 2.750 cruzeiros/reales y, al igual que la URV, mantenía su paridad inicial de 1 a 1 con el dólar. Todas las denominaciones monetarias, contratos, depósitos, recibos, precios y salarios pasaban a denominarse en reales y a razón de la nueva paridad. El proceso de sustitución y de puesta en circulación de la nueva moneda fue rápido y sin contratiempos. Incluso, esta tercera fase del plan sobrevivió a la sustitución de Cardoso del Ministerio de Hacienda, quien, con el apoyo de Itamar Franco, se convirtió en el candidato presidencial de una gran coalición de centroizquierda. Su reemplazo, el embajador Rubens Ricupeiro, se convirtió en una nueva palanca de apoyo para la ejecución del plan. Gustavo Franco reseña el éxito de la conversión señalando: “La fase de la reforma monetaria del Plan Real constituye uno de los casos mejor concebidos y ejecutados de la historia”.

Si bien la paridad 1 a 1 estable con el dólar y dolarización indirecta que proporcionó la reforma monetaria sirvió como ancla de los precios, era vital para las autoridades económicas instalar la idea de que estaban en capacidad de respaldar la paridad inicial y que un proceso de devaluación descontrolado no iba a deteriorar abrupta y sorpresivamente al nuevo arreglo cambiario. Para tal fin era fundamental contar con la alianza de tres condiciones macroeconómicas adicionales: señales efectivas de que la inflación estaba siendo controlada, un nivel adecuado de reservas internacionales con relación a la cantidad de dinero en circulación y tasas de intereses reales lo suficientemente elevadas.

Con respecto a los resultados en el plano inflacionario, la entrada de la tercera fase del plan no pudo tener resultados preliminares más alentadores. La tasa de inflación mensual, que en el mes de junio había llegado a 46,6%, estaba ya en diciembre del mismo año (1994) en 0,6%. De un ritmo de inflación mensual promedio del 43,1% durante el primer semestre de 1994, se pasó a uno de 3,1% en el segundo semestre, y a 1,7% en 1995. En adelante, la inflación dejó de ser un problema macroeconómico para Brasil (ver Figura N°2).

Figura N° 2 – Tasa de inflación mensual del IPC (enero de 1993 – junio de 1999)

Fuente: Sáinz y Calcagno (1999) con datos del IBGE.

No menos útil resulta constatar que, al momento de la conversión monetaria (en julio de 1994), Brasil contaba con cerca de 40 mil millones de US$ en reservas internacionales líquidas con la capacidad de cubrir 12 veces la base monetaria y 18 meses de importaciones. No obstante, muy distinta era la cobertura con respecto al dinero en sentido amplio (que incluye monedas y billetes, saldos en cuentas corrientes y posiciones en deuda pública federal, estadal y municipal), donde las reservas sólo cubrían el 62% de esos activos líquidos. Edmar Bacha describe la situación del nivel de reservas señalando que “parecía suficientemente elevado para proveer una línea de defensa para la nueva moneda, particularmente porque las restricciones a los flujos de salida de capital se mantuvieron inalterados” (p. 20).

Con la caída abrupta de la inflación, las tasas de interés reales positivas aparecieron claramente en el escenario monetario y financiero brasilero. El primer día de la conversión, el Banco Central de Brasil tomó la decisión crítica de actuar en el mercado interbancario para propiciar una baja en la tasa de interés a 8% mensual (había sido 50% mensual un día antes). En agosto, el Banco Central dejó que la tasa se ajustara a 5% y su descenso continuó por el resto del año. En cualquier caso, la respuesta del público al ajuste de tasas fue la prevista. En la medida que día tras día el escenario inflacionario proyectaba un sendero más claro hacia la estabilidad y en que la rentabilidad de los activos bancarios era lo suficientemente atractiva, las presiones sobre la demanda de divisas en el mercado cambiario no se presentaron durante un buen tiempo.

Así que la conjugación de una muy rápida caída de la inflación, con un nivel de reservas internacionales relativamente cómodo y ciertas fricciones a las salidas de capital, en un ambiente de tasas de interés reales atractivas y positivas, coadyuvaron a la estabilidad del nuevo régimen cambiario. 

Por supuesto, el Plan Real terminó agenciando cambios radicales en la actividad monetaria y del sistema financiero brasilero. La disminución de la inflación dio lugar a un proceso de remonetización y recuperación de la demanda de dinero en magnitudes no esperadas. En el segundo semestre de 1994, la base monetaria como proporción del PIB creció muy rápidamente, pasando de 0,7%, en junio, a 3.4%, en diciembre. En el mismo período crecieron en valores constantes la liquidez M1 (155%), los depósitos de ahorro (27%) y los depósitos a plazo (16%). Bacha (2003) incluso destaca cómo el crecimiento no esperado en la base monetaria, producto de la remonetización, hizo difícil para el equipo económico cumplir con las metas cuantitativas establecidas para los agregados monetarios.

El ambiente de remonetización de la economía brindaba margen amplio y opciones a las autoridades para desarrollar su política cambiaria. Los arquitectos del plan, particularmente Pedro Malan y Gustavo Franco, le dieron gran importancia a la estabilidad cambiaria durante los primeros tiempos posconversión, así que en un principio se inclinaron por establecer la paridad 1 a 1 entre el Real y el Dólar como el límite superior por debajo del cual la tasa de cambio podía fluctuar al interior de una banda. De hecho, la enorme entrada de capitales que se suscitó en el segundo semestre del año 1994 comenzó a generar presiones hacia la apreciación del real tipo de cambio. Al final del día, el Banco Central terminó de administrar un tipo de cambio dentro de una banda asimétrica, donde el tipo de cambio se fugaba hacia el límite inferior de la banda. En consecuencia, la paridad unitaria con el dólar que exhibía el real en el mes de julio se habría de convertir en una apreciación real de casi 49% para el mes de diciembre.

Este fortalecimiento del real frente al dólar, en un principio interpretado como un signo de la confianza en los esfuerzos de estabilización, terminaría generando una importante controversia entre los analistas y economistas brasileros, muchos de los cuales advertían sobre los peligros de un recalentamiento del consumo, de un deterioro en la cuenta comercial de la balanza de pagos y de una pérdida de confianza en el régimen cambiario. El compromiso de las autoridades en materia cambiaria se inclinó entonces en seguir un régimen de bandas móviles con cierto deslizamiento en la paridad central.

El año 1995 fue sin la menor duda un período para probar la sostenibilidad del Plan Real. La economía brasilera se mostró resiliente al “efecto tequila” de la crisis mexicana. Si bien las reservas internacionales de Brasil cayeron cerca de 10.000 millones de US$ durante el primer semestre del año, hacia el segundo semestre la recuperación que sobrevino como consecuencia de las fuertes entradas de capital compensó esa caída y las entradas no pararon hasta el año 1997, cuando las economías emergentes tropezaron con la crisis asiática.

Al igual que la mayor parte de las economías emergentes, Brasil tendría al menos dos pruebas que pasar en los años inmediatos por la agitación de los mercados financieros internacionales: la crisis asiática en 1997 y la crisis rusa un año más tarde. 

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Los beneficios políticos y económicos del plan

El período 1994-1995 resultó extraordinariamente exitoso para la economía brasilera. El Plan Real logró bajar una de las inflaciones más alta del mundo sin pasar por un período recesivo, el ritmo de actividad económica se aceleró, mejoraron las condiciones de vida de vastos grupos de la población, se redujo significativamente el porcentaje de población en situación de pobreza. Las cuentas fiscales mostraban, hasta mediados de 1995, superávit primario y déficits operativos reducidos. La situación de balanza de pagos era sólida, los flujos de entrada de capital aumentaron significativamente, especialmente la inversión directa, y Brasil terminó resistiendo con éxito los efectos de la crisis mexicana. 

En el plano político las cosas no pudieron ir mejor para el Senador FHC. Cuando FHC puso su renuncia del Ministerio de Hacienda, en abril de 1994, los estudios de opinión mostraban su candidatura con menos de la mitad de los votos del candidato más favorecido para entonces, Luiz Inácio Lula da Silva. Muy pronto, y justo después de la introducción del real, Cardoso tomó el liderazgo en las encuestas y, finalmente, fue electo presidente el 3 de octubre de 1994 con el 54% de los votos.

Itamar Franco dejó el gobierno con 0,84% de inflación mensual (según el Índice General de Precios de Mercado), algo que nadie había conseguido después de la segunda guerra mundial. Más aún, desde Juscelino Kubistchek (1955-60), ningún jefe de Estado brasilero había dejado el gobierno con tan grandes índices de popularidad como Franco, que lo hizo con 90% de respaldo.

Desde luego, no todo fue color de rosa. A partir de 1996, comenzaron a aparecer síntomas de dificultades y un creciente debate en torno a la política económica, pero la inflación no fue el tema ni el problema. Dos focos de controversia destacaban sobre el resto: por una parte, la apreciación del tipo de cambio y la estabilidad de precios en presencia de déficits crecientes de balanza de pagos y del sector público, por otra, la marcha que implicaba la nuevas reformas encaminadas a la transformación productiva.

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1. Falcao, M.L. y J. Pinto de Andrade (1996) Brazil’s new currency: origin, development and perspectives of the Real, Revista Brasileira de Economia, Vol. 50, N° 4, pp. 427-467.

2. Las primeras formulaciones sobre la Moneda Indexada fueron hechas por André Lara Resende en 1985. Para consulta pueden verse sus trabajos en: Lara Resedende A. (1985) A Moeda Indexada: uma proposta para eliminar a inflacao inercial, Revista de Economía Política, Vol. 5, N° 2, pp. 130-134, y en Lara Resende, A. (1985) Moeda Indexada: nem mágica nem panacéia, Revista de Economía Política, Vol 5, N° 2, pp. 124-129.

3. La ideas de Arida y Lara Resende están recogidas en el documento del trabajo Arida, P. y A. Lara Resende (1985) Inertial Inflation and Monetary Reform in Brazil, Texto para Discassao N° 85, PUC/RJ, Janeiro.

4. Bacha expuso finalmente estas ideas en Bacha, E. (1994) O Fisco e a Inflacao: uma interpretacao o caso brasileiro, Revista de Economía Política, Vol. 14, N° 1, pp. 5-17.

5. La propuesta de hacer una reforma fiscal más profunda e integral no gozó de la aprobación del Congreso. Se esgrimió el argumento de que el gobierno de Franco era de naturaleza transitoria y por un período de sólo dos años.

6. Nazmi, N. (1995) Economic Policy and Stabilization in Latin America, Armonk, New York: M.E. Sharpe

7. Simonsen hizo saber estos asuntos sobre la reforma monetaria en Simonsen (1984) Desindexacão e Reforma Monetária, Conjuntura Econômica. Río de Janeiro: Fundação Getúlio Vargas/IBRE.

8. Gran parte del público se había ido años atrás a la opción de mantener sus recursos líquidos en bonos indexados a la inflación del sector público.

9. Así la URV fungía como una especie de indexador atado a los principales índices de inflación del período (IPC-FIPE, IGMPM, IPCA).

10. Este fue justamente el problema que si tuvieron Alemania (1923) y Hungría (1946) cuando en medio de un proceso hiperinflacionario pusieron a convivir dos monedas con una de ellas indexada y la otra no.

11. Para mantener la paridad 1 a 1 de la URV con el dólar, durante el período de transición y antes de la introducción del Real, la autoridad monetaria propició un ajuste diario en la tasa de cambio cruzeiro/dólar también en función de la inflación.

12. Ricupeiro dejó intacto el equipo que venía trabajando sobre el diseño e implementación del plan y dio su más firme apoyo a las directrices establecidas.

13. Franco, G. (1996) The Real Plan, Remarks delivered at the seminar “Economics and Society in Brazil: new trends and Perspectives”, sponsored by the Department of Economics, the Department of Anthropology and the Center for Latin American Studies at the University of Chicago and Ministério das Relações Exteriores do Brasil, November 2 and 3, 1995 ,Chicago.

14. Sáinz y Calcagno (1999) La economía Brasilera ante el Plan Real y su Crisis, Serie Temas de Coyuntura N° 4, División Estadística de la CEPAL, Santiago.

15. Las diferencias muy marcadas entre la base monetaria y los conceptos más amplios de dinero se debían justamente a las decisiones de portafolio del público que buscaba en el quasidinero (como los títulos indexados públicos) proteger su patrimonio contra la aceleración inflacionaria.

16. Bacha (2003) Brazil’s Plano Real: A view from the inside, en Dutt, A. y J,. Ros (eds.) Development Economics and Structuralist Macroeconomics, New York: Edward Elgar.

17. Cifras recogidas por Sáinz y Calcagno op. cit., p. 13. (1999) La economía Brasilera ante el Plan Real y su Crisis, Serie Temas de Coyuntura N° 4, División Estadística de la CEPAL, Santiago.

18. Gustavo Franco lo recalcó de la siguiente manera: “el sistema de crawling peg tenía que ser reemplazado por algún otro medio que le permitiera a la tasa de cambio desempeñar el papel de ancla nominal del programa” Franco, G. op . cit., p. 12.