Cómo muere la independencia del banco central

Por KENNETH ROGOFF

Desde que los principales bancos centrales del mundo acudieron al rescate de la economía global en 2008, se les han encomendado cada vez más tareas, al tiempo que algunos políticos cuestionan su papel ampliado y otros tratan de socavar su autonomía en la formulación de políticas. Para escapar de este dilema, las autoridades monetarias deben volver a hacer lo que mejor saben hacer.

CAMBRIDGE – Con el ascenso global del populismo y la autocracia, la independencia de los bancos centrales está en peligro, incluso en las economías avanzadas. Desde la crisis financiera de 2008, el público ha llegado a esperar que los bancos centrales asuman responsabilidades que van mucho más allá de su poder y competencia. Al mismo tiempo, los líderes populistas han estado presionando para que haya una supervisión y un control más directos de la política monetaria. Y si bien los bancos centrales han sido atacados durante mucho tiempo por la derecha por expandir sus balances después de la crisis, ahora están siendo atacados por la izquierda por no expandir sus balances lo suficiente.

Se trata de un cambio notable. No hace mucho tiempo, la independencia de los bancos centrales se celebraba como una de las innovaciones políticas más eficaces de las últimas cuatro décadas, debido a la drástica caída de la inflación en todo el mundo. Sin embargo, recientemente un número cada vez mayor de políticos cree que ya es hora de subordinar los bancos centrales a las prerrogativas de los funcionarios electos. A la derecha, el presidente estadounidense Donald Trump y sus asesores critican sistemáticamente a la Reserva Federal de Estados Unidos por mantener las tasas de interés demasiado altas. A la izquierda, el líder laborista británico Jeremy Corbyn ha hecho un famoso llamado a la “ flexibilización cuantitativa del pueblo ” para proporcionar financiamiento del banco central a las iniciativas de inversión del gobierno. La “teoría monetaria moderna” es una idea en la misma línea.

Se pueden mantener debates perfectamente sanos y legítimos sobre la delimitación del papel de los bancos centrales, en particular en lo que respecta a las operaciones de balance a gran escala (como la flexibilización cuantitativa posterior a la crisis) que podrían inmiscuirse en la política fiscal. Sin embargo, si los gobiernos socavan la capacidad de los bancos centrales para fijar tasas de interés que estabilizaran la inflación y el crecimiento, los resultados podrían ser peligrosos y de largo alcance. Si se pierde la credibilidad antiinflacionaria, a los gobiernos puede resultarles muy difícil –si no imposible– volver a meter al genio en la botella.

Para complicar aún más las cosas, los bancos centrales deben encontrar la manera de darle fuerza a la formulación de políticas monetarias normales en el límite inferior cero, dada la inflación y las tasas de interés reales ultrabajas actuales. La dependencia actual de políticas cuasifiscales no sólo es ineficaz; también es peligrosa, porque da peso al argumento de que los ministerios de finanzas deberían tener más control sobre los bancos centrales.

De hecho, el principal desafío que enfrentan los bancos centrales no es que sean demasiado poderosos, sino que algunos los consideran cada vez más relevantes. La inflación ha sido tan baja durante tanto tiempo que muchos han olvidado cómo era antes de que se establecieran bancos centrales independientes para frenar el crecimiento de los precios de dos dígitos. Se ha vuelto cada vez más popular argumentar que la baja inflación es una característica intrínseca de la economía del siglo XXI. Y, sin embargo, el desdén complaciente por los riesgos de inflación futura –y, por lo tanto, por la necesidad de independencia de los bancos centrales– tiene todas las características de la mentalidad de “ esta vez es diferente ” que ha sido una característica recurrente de la historia económica.

BUENAS ACCIONES, CASTIGADAS

No hace falta remontarse mucho en el tiempo para recordar que en 1992 decenas de países sufrieron una inflación elevada (superior al 40%) y que el Reino Unido, los Estados Unidos y el Japón sufrieron una inflación de dos dígitos en los años setenta. La afluencia de importaciones chinas baratas y la llegada de la era informática contribuyeron sin duda a poner fin a esa era de inflación épica, pero todo indica que el aumento de la independencia de los bancos centrales desempeñó un papel esencial.

En Europa, a partir de los años 1980, un país tras otro fue otorgando a sus bancos centrales una autonomía significativamente mayor. Ahora que el Fondo Monetario Internacional pronostica una inflación de apenas el 1,6% en las economías avanzadas este año, muchos han empezado a preguntarse si los bancos centrales son siquiera capaces de generar inflación de nuevo. De hecho, existe la seria duda de si los bancos centrales han ido demasiado lejos, concentrándose demasiado en combatir la inflación y no lo suficiente en desarrollar herramientas adecuadas para combatir la deflación. Volveré a este tema más adelante. El punto principal es que la inflación ha llegado a ser tan baja que, desde un punto de vista político, los bancos centrales corren el riesgo de convertirse en víctimas de su propio éxito.

Además de mantener una inflación baja y estable, la mayoría de los bancos centrales también enfrentan el desafío de asegurar la estabilidad macroeconómica; es ampliamente aceptado que la política monetaria activista ha desempeñado un papel importante en suavizar los ciclos económicos durante la era de posguerra. En el caso de los Estados Unidos, la Reserva Federal ha respondido a las recesiones con fuertes recortes de las tasas de interés de cinco puntos porcentuales o más, en promedio. Sin embargo, como la tasa de política de la Fed está hoy en apenas el 2,5% y el Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Japón (BOJ) ya están en el límite cero, no será posible hacer recortes de esa magnitud cuando llegue la próxima recesión.

¿Qué más pueden hacer los bancos centrales? No tanto como la mayoría de los observadores parecen pensar. El actual debate sobre política monetaria adolece de una confusión agobiante sobre la distinción conceptual entre política monetaria y fiscal. A veces, los bancos centrales han contribuido a exacerbar esta confusión, exagerando y etiquetando erróneamente los “instrumentos alternativos de política monetaria”. Estas medidas no sólo han demostrado ser menos eficaces que las políticas tradicionales de tipos de interés para estimular la producción y la inflación, sino que también han invadido el ámbito de la política fiscal, en el que los bancos centrales son socios menores de los tesoros y los ministerios de finanzas, y están en el centro de los recientes desafíos a la independencia de los bancos centrales.

AGUA PISANDO

Aunque los primeros estudios indicaban que las compras de bonos gubernamentales a largo plazo por parte de los bancos centrales (conocidas como flexibilización cuantitativa [QE]) después de la crisis de 2008 proporcionaron un estímulo significativo al hacer bajar las tasas de interés a largo plazo, desde entonces ha quedado claro que la mayor parte de la acción en las tasas a largo plazo se debió a una caída de tendencia no relacionada . Incluso cuando se ha encontrado algún efecto, podría decirse que se debió a una falsa creencia por parte de los inversores de que los bancos centrales estaban “imprimiendo dinero” y la inflación estaba a la vuelta de la esquina. Esto no volverá a suceder. Hoy, gran parte del optimismo inicial hacia la flexibilización cuantitativa se ha moderado drásticamente (como debería ser). Cuando un banco central compra deuda gubernamental a largo plazo emitiendo reservas bancarias a un día con las mismas tasas de interés que las letras del Tesoro a muy corto plazo, no está “imprimiendo dinero”, sino más bien acortando la estructura de vencimientos de la deuda gubernamental. El problema, con respecto a la independencia del banco central, es que los tesoros y los ministerios de finanzas son perfectamente capaces de hacer esto por sí mismos; de hecho, lo hacen todo el tiempo .

Como la flexibilización cuantitativa en el límite inferior cero es una forma de transformación de los vencimientos, no es particularmente inflacionaria, y muchos de los que creían que lo sería simplemente estaban equivocados. Por supuesto, en los casos en que los bancos centrales compran deuda privada en lugar de deuda pública, los efectos son mayores, porque esto equivale a subsidiar a determinadas entidades del sector privado y crear pasivos actuariales para los contribuyentes. Este tipo de “flexibilización cuantitativa fiscal” sin duda jugó un papel importante durante la respuesta a la crisis financiera, pero en la mayoría de las economías avanzadas, los poderes fiscales de emergencia delegados a los bancos centrales no estaban destinados a un uso rutinario para elegir ganadores y perdedores, lo que en sí mismo puede conducir a una reacción política.

APAGANDO EL FUEGO

Esto nos lleva al tercer desafío principal de los bancos centrales: gestionar las crisis financieras. Hay muchas buenas razones por las que los bancos centrales deberían tener poderes de emergencia para comprar ciertos tipos de deuda privada o garantizar los balances del sector financiero, como hizo la Reserva Federal en el punto álgido de la crisis de 2008. Después de todo, las autoridades monetarias tienen varias ventajas de corto plazo sobre sus contrapartes fiscales.

En primer lugar, en la mayoría de los países los bancos centrales pueden actuar con rapidez y decisión sin necesidad de aprobar leyes. En segundo lugar, como reguladores, ya tienen una relación estrecha con el sector financiero (y un conocimiento profundo de él), lo que les permite actuar con mayor rapidez. Por último, los bancos centrales suelen tener ya a su disposición una considerable experiencia financiera y técnica (aunque esto no es necesariamente una característica estructural).

La mayoría de los observadores externos han elogiado a los principales bancos centrales por su uso de poderes cuasifiscales para manejar las consecuencias iniciales de la crisis de 2008 –y de la crisis de 2012 en el caso del BCE–, pero el éxito de las autoridades monetarias en evitar un colapso generalizado del sector bancario alimentó la expectativa de que guiarían la recuperación a través de un largo período de crecimiento lento, muy típico después de una crisis financiera profunda. Desde entonces, la persistencia de tasas de interés ultrabajas ha introducido severas restricciones. Mientras que las recesiones normales suelen exigir recortes de las tasas de interés de cinco puntos porcentuales, la mayoría de los modelos indican que las crisis financieras sistémicas requieren recortes del doble de esa magnitud.

Por supuesto, hay otras medidas disponibles para apoyar una recuperación post crisis, incluyendo estímulo fiscal y políticas para promover la reducción de la deuda, como las hipotecas de alto riesgo en los Estados Unidos y las deudas de los países periféricos de la eurozona. El estímulo fiscal puede tomar la forma de gasto público financiado con deuda y recortes de impuestos, pero también puede tomar la forma de políticas redistributivas que favorezcan a las personas de bajos ingresos con una alta propensión marginal al consumo. Sin embargo, comparada con la política monetaria normal, la política fiscal es un instrumento poco preciso que siempre conlleva un lastre político. En los Estados Unidos, un gobierno demócrata buscaría el estímulo mediante un aumento masivo del gasto público, mientras que un gobierno republicano lo haría mediante recortes de impuestos.

GIRANDO EN EL MISMO LUGAR

Debido a estas complicaciones, la política fiscal es simplemente menos manejable que las políticas que pueden ofrecer los bancos centrales independientes bien diseñados. Pero eso hace que la incapacidad de los bancos centrales para inyectar estímulo en el límite inferior cero sea un problema aún más acuciante. Peor aún, la mayoría de las ideas para restablecer la eficacia de la política monetaria implican transferir poderes fiscales al banco central, lo que plantea cuestiones de responsabilidad democrática.

Un ejemplo claro es el “ dinero helicóptero ”, en el que el banco central emite moneda (o reservas bancarias) y transfiere los ingresos directamente a los ciudadanos. Es notable la cantidad de comentaristas serios –incluso importantes periódicos financieros– que han respaldado esta idea de una forma u otra. Sin embargo, si bien es posible imaginar escenarios en los que el dinero helicóptero sería bien recibido, los bancos centrales carecen de autoridad para distribuir o redistribuir los ingresos directamente a los ciudadanos comunes. Ese derecho está reservado a las legislaturas y, si los bancos centrales lo violaran, rápidamente serían reabsorbidos por los tesoros.

Además, hay una manera perfectamente válida y legítima de lograr el mismo efecto que el dinero helicóptero: el parlamento emite deuda para financiar transferencias de ingresos y luego hace que el banco central compre la deuda (de hecho, en la medida en que esto equivale a dinero helicóptero, el Banco de Japón lo ha estado haciendo durante años). Pero, una vez más, si el parlamento no puede ponerse de acuerdo sobre la forma o el tamaño de las transferencias, poco puede hacer el banco central al respecto, salvo quejarse. En cualquier caso, el efecto del dinero helicóptero sería nulo a menos que los bancos centrales puedan elevar de manera creíble sus objetivos de inflación, y no está claro que puedan hacerlo.

Otra idea dudosa que cuenta con un apoyo sorprendentemente generalizado es la de que un banco central que se quede estancado en el límite cero compre y luego destruya la deuda gubernamental. Pero esto también, muy probablemente, no lograría nada. Si una esposa le da un préstamo a su marido y luego lo rompe, no hay ningún efecto sobre los activos del hogar. Además, si el banco central destruyera la deuda que le debe el Tesoro, las preocupaciones de los inversores sobre una guerra interna del Gobierno podrían conducir a una mayor inflación. Si el banco central terminara técnicamente “en quiebra”, el Gobierno podría condicionar la recapitalización a una mayor inflación, o podría simplemente reabsorber el banco en el Tesoro.

Si estas propuestas absurdas son las mejores opciones sobre la mesa, es seguro decir que los bancos centrales carecen actualmente de los instrumentos necesarios para combatir la deflación, y mucho menos aumentar la inflación, en caso de una crisis. Esto es un problema por muchas razones. La inflación inesperada proporciona un mecanismo simple y probado en el tiempo para reducir el valor real de las deudas privadas. Si la Fed hubiera podido elevar la inflación a, digamos, 4-5% en los años posteriores a la crisis de 2008, los persistentes problemas de deuda privada habrían sido mucho más manejables.

Tal vez el instrumento menos utilizado en la última crisis financiera haya sido la reducción de la deuda que apunta al núcleo del problema. Lamentablemente, los temores exagerados al riesgo moral hacen que las reducciones de la deuda se bloqueen en el caso de las hipotecas de alto riesgo de Estados Unidos y de la deuda de los países periféricos de Europa. Es de esperar que en el futuro los responsables de las políticas estén mejor preparados para aplicar ideas creativas para mitigar esas preocupaciones (por ejemplo, la distribución de la renta variable en el caso de las reducciones de la deuda hipotecaria y la deuda indexada al PIB en el caso de los países soberanos).

DEUDA Y NEGACIÓN

Un último desafío que enfrentan los bancos centrales es que ya no son necesarios como baluartes contra la tentación de reducir la deuda gubernamental excesiva mediante la inflación. En cierto sentido, esto es un corolario del primer desafío: que la inflación alta desapareció hace tanto tiempo que la gente ha llegado a creer que nunca volverá. Sin embargo, a diferencia de las políticas de estabilización de corto plazo, mantener bajas las expectativas de inflación ante el aumento de la deuda es un proyecto de largo plazo. En realidad, hay dos ideas distintas en juego. La primera es razonable pero discutible; la segunda debería descartarse.

La primera idea es que, debido a la constante disminución de las tasas de interés reales a largo plazo de la deuda gubernamental “segura”, los gobiernos ahora pueden emitir mucha más deuda que antes. Esta afirmación tiene mucho sentido, siempre que se tengan en cuenta matices como la estructura de vencimientos de la deuda (la deuda a corto plazo suele ser más barata que la deuda a largo plazo, pero mucho más vulnerable a los shocks de las tasas de interés reales globales). Y en el caso de Estados Unidos, hay que tener en cuenta la creciente centralidad del dólar en el sistema financiero global. A pesar de la caída de la participación de Estados Unidos en la producción global, el predominio del dólar ha alimentado la demanda global de activos denominados en dólares y reforzado su “privilegio exorbitante”.

Recientemente, el ex economista jefe del FMI Olivier Blanchard apoyó una versión más extrema de la afirmación de que la deuda es completamente benigna . En un interesante y provocador artículo , Blanchard sostiene que la economía estadounidense se encuentra actualmente en un equilibrio ineficiente en el que, por alguna razón (la inversión excesiva es la clásica), las tasas de interés están por debajo de las tasas de crecimiento. Blanchard espera que estas condiciones se mantengan “por mucho tiempo” y concluye que cualquier aumento único de la deuda gubernamental –incluso uno muy grande– no tendrá efecto sobre la relación deuda-ingreso a largo plazo, porque el crecimiento superará el aumento.

En el escenario que describe Blanchard, la deuda pública es gratuita, porque de todos modos hay demasiada inversión en la economía (tanta, de hecho, que ni siquiera hay necesidad de aumentar los impuestos para pagarla). Y esto es doblemente cierto si los fondos se gastan en inversiones de alto rendimiento, como educación e infraestructura (no importa que menos del 4% del gasto público en las economías avanzadas se dedique a la inversión en infraestructura). Más concretamente, si una mayor deuda no ejerce presión adicional sobre la política fiscal, no habrá necesidad de que los bancos centrales la eliminen mediante la inflación y, por lo tanto, no habrá necesidad de independencia de los bancos centrales.

Blanchard puede tener razón, pero varios de sus puntos son discutibles. ¿Está la economía realmente en un equilibrio ineficiente, con tasas de interés que se mantendrán por debajo de la tasa de crecimiento indefinidamente, o se trata simplemente de una situación temporal que podría revertirse con el tiempo? La sugerencia de que el riesgo de una corrida de la deuda no comienza a aumentar cuando la deuda se vuelve muy alta es aún más discutible. Los modelos estándar sugieren lo contrario, y ciertamente no es casualidad que los inversores en tiempos de crisis estén más preocupados por los países con deuda alta que por los países con deuda baja. Como Emmanuel Farhi y Matteo Maggiori de la Universidad de Harvard han demostrado tanto empírica como teóricamente, tampoco se debe subestimar la frecuencia con la que los activos históricamente “seguros” han resultado no ser tan seguros después de todo.

Otra versión del argumento de la deuda benigna es la Teoría Monetaria Moderna (TMM), que, según entiendo, permitiría al gobierno acumular deuda durante más tiempo y a un menor costo al ordenar al banco central que aplique una flexibilización cuantitativa continua, emitiendo reservas bancarias para comprar deuda gubernamental a largo plazo. Los efectos de ese mandato dependerían de si las reservas bancarias devengan tasas de interés de mercado, como sucede ahora, o si no devengan intereses. Como hemos visto, no hay una diferencia significativa entre que el banco central amplíe las reservas para recomprar deuda gubernamental a largo plazo recién emitida y simplemente emita deuda a muy corto plazo en primer lugar. Si las reservas bancarias pagan intereses, el efecto de primer orden de la prescripción de la TMM es acortar la estructura de vencimientos de la deuda gubernamental sin proporcionar herramientas adicionales para que el gobierno incurra en mayores déficits. Pero si las reservas no pagan intereses, cualquier aumento de las tasas de interés provocaría una carrera de los bancos por retirarlas, y la inflación se dispararía.

Como ya se ha señalado, la deuda a corto plazo suele ser la forma más barata de financiar el endeudamiento gubernamental, y se puede argumentar que los ahorros de costos derivados de la emisión de deuda a corto plazo han sido incluso mayores que lo habitual después de la crisis financiera. Pero hay una razón por la que los gobiernos no apuestan todo a que las tasas de interés reales globales nunca volverán a subir: históricamente, las tasas de interés tienen la incómoda costumbre de hacer precisamente eso. La excesiva dependencia de la TMM de la deuda a corto plazo es, por lo tanto, muy riesgosa. Si las tasas de interés reales globales subieran, el gobierno sentiría inmediatamente la presión de aumentar los impuestos y recortar el gasto. Si no reaccionara rápidamente, el aumento repentino de las primas de riesgo exacerbaría el problema.

Es tentador suponer que las tasas de interés globales para los activos seguros no podrían dispararse y que cualquier shock concebible, en todo caso, las haría bajar. Sin embargo, si algo hemos aprendido del pasado es que el shock de mañana puede no parecerse en nada al de ayer. Una cosa es que un administrador de fondos de cobertura apueste fuerte a lo que harán las tasas de interés en los próximos años y luego se retire, y otra muy distinta es que un gobierno juegue a ese juego.

SALVANDO EL BARCO

¿Está la política monetaria destinada a ser irrelevante en una era de tasas de interés bajas? No necesariamente. Como he sostenido en otras ocasiones, con ciertos cambios institucionales, los bancos centrales podrían implementar una política de tasas de interés negativas eficaz . Subrayo “eficaz” porque, si bien algunos bancos centrales ya han adoptado formas muy suaves de esta política, ninguno ha abordado la cuestión más importante: el riesgo de un acaparamiento generalizado de efectivo cuando las tasas se tornan demasiado negativas.

La solución más limpia a este problema es pasarse por completo a la moneda digital, pero por muchas razones, incluidas las preocupaciones por la privacidad, esa no será realmente una opción en el futuro previsible. Otra alternativa es eliminar gradualmente los billetes de gran denominación, lo que incluye claros beneficios en términos de evasión fiscal y prevención del delito. Durante un período de emergencia de tipos de interés negativos, deshacerse de los billetes de gran denominación aumentaría significativamente los costos de la acumulación masiva de efectivo por parte de las empresas financieras, los fondos de pensiones y las compañías de seguros. Si además de eso se imponen cargos administrativos a los redepósitos de efectivo a gran escala en el banco central, debería ser posible tener una política de tipos de interés negativos mucho más eficaz que la que es posible con los acuerdos institucionales actuales.

Otra alternativa es crear un tipo de cambio de paridad móvil entre el dinero electrónico (las reservas bancarias en el banco central) y los billetes de papel. La idea sería avanzar hacia un equilibrio en el que todos los contratos e impuestos estén denominados en moneda electrónica, pero las transacciones puedan seguir realizándose con papel moneda. Cuando el tipo de interés oficial del banco central sea negativo, ya no intercambiará moneda electrónica por billetes de papel a una tasa de uno a uno. En cambio, si el tipo de interés de la moneda electrónica fuera del -5%, el valor del papel moneda entregado en el banco central se depreciaría a una tasa del -5%.

En cuanto a las ganancias bancarias, si se excluye a los pequeños depositantes minoristas y los clientes mayoristas no tienen forma de acumular efectivo sin incurrir en altos costos de almacenamiento e impuestos, los bancos deberían poder trasladar las tasas negativas a los depositantes. Sí, hay una serie de problemas de segundo orden asociados con este enfoque, que abordo en detalle en mi libro de 2016 The Curse of Cash (La maldición del efectivo) , pero la experiencia real con las tasas negativas hasta ahora sugiere que estos problemas no serían un problema.

EL OBJETIVO EQUIVOCADO

Además de una política de tasas negativas, otra idea es dar a las autoridades monetarias más margen para recortar las tasas de interés, es decir, elevando las metas de inflación. Pero este enfoque es menos elegante y probablemente mucho menos eficaz. Para empezar, elevar la meta de inflación del 2% al 4% probablemente otorgue mucho menos margen de maniobra del que se podría pensar. Es casi seguro que los contratos se ajustarían con mayor frecuencia, en cuyo caso los recortes de las tasas de interés tendrían que ser aún mayores para lograr el mismo efecto que antes; incluso en tiempos normales, habría costos de una mayor inflación, debido a la mayor dispersión de los precios relativos.

Otro problema es que cambiar los objetivos establecidos desde hace tiempo podría socavar la credibilidad del banco central. Después de todo, el BCE y el Banco de Japón ni siquiera han podido alcanzar una inflación del 2%, y mucho menos del 4%. E incluso si la inflación llegara al 4%, eso no necesariamente daría suficiente margen de maniobra en caso de una recesión profunda o una crisis financiera.

Una objeción ingenua a las tasas de interés negativas es que son injustas para los ahorristas, pero las tecnologías modernas facilitan la exención de los pequeños depositantes, de modo que sólo un porcentaje muy pequeño se vería afectado. Además, una política de tasas negativas eficaz beneficiaría a los ahorristas con carteras más diversificadas, porque haría subir los precios de las acciones, la vivienda y los activos de larga duración, contrarrestando así la fuerte caída que suele producirse en una recesión profunda o una crisis financiera. También aumentaría las tasas de interés a largo plazo al impulsar la inflación y el crecimiento. Y, lo más importante para la mayoría de los trabajadores y las familias, una política de tasas negativas podría ayudar a restablecer el empleo y el crecimiento del ingreso después de una recesión o una crisis profundas.

Esto no quiere decir que una política de tipos negativos evite la necesidad de otras formas de estímulo –mayor gasto público, recortes de impuestos o ambos– durante las recesiones, pero restablecería parte del equilibrio entre la formulación de políticas monetarias y fiscales, siendo las primeras, en general, mucho más rápidas y fiables. Por último, si una política de tipos negativos suena radical, ni siquiera conviene saber de todas las ideas radicales que llenan las páginas de las principales revistas económicas. Al igual que las recesiones profundas y las crisis financieras, todas entrañarían graves riesgos. Al menos con una política de tipos negativos, habremos resuelto el problema de la impotencia de los bancos centrales en el límite cero, lo que sería de utilidad inmediata para Europa y Japón –y podría ayudar a Estados Unidos en el futuro.

ES HORA DE ACTUAR

Los desafíos que enfrentan los bancos centrales se derivan tanto de su eficacia para reducir la inflación como de su ineficacia para lidiar con el límite inferior cero. Ahora son vulnerables a ataques populistas que amenazan con socavar su independencia. Algunos quieren que los bancos centrales financien aumentos masivos de la deuda gubernamental indefinidamente, mientras que otros, en el caso de Estados Unidos, quieren recortar las tasas de interés cuando la economía ya parece estar en plena marcha. La idea de que la alta inflación en las economías avanzadas es estrictamente un problema del siglo XX es extremadamente dudosa. “Esta vez es diferente”, hasta que deja de serlo.

De hecho, la necesidad de contar con un banco central independiente que esté capacitado para controlar la inflación sigue siendo sólida, respaldada por la experiencia de países donde la independencia del banco central se ha visto comprometida. Si se rescinde la independencia del banco central y se politiza la política monetaria, será sólo cuestión de tiempo antes de que vuelva la inflación alta. Y si eso sucede, puede ser aún más difícil volver a meter al genio de la inflación en la botella.

En los decenios de 1920 y 1930, los gobiernos intentaron restablecer el patrón oro, que había sido abandonado durante la Primera Guerra Mundial. Pronto se dieron cuenta de que, una vez que los inversores presencian la ruptura de un bono, es sumamente difícil recuperar su confianza. El mismo problema enfrentarían los países que destruyeran la independencia del banco central y luego intentaran resucitarla. Como mínimo, se enfrentarían a años de tasas de interés altísimas antes de que se restableciera la confianza pública.

Como lo sabe cualquiera que haya trabajado en un banco central, la independencia operativa rara vez se concede por decreto constitucional; e incluso cuando se concede, la letra de la ley tiene poco significado si no hay apoyo político. En realidad, la independencia del banco central es frágil y debe defenderse todos los días. En estos tiempos difíciles, los banqueros centrales necesitan encontrar nuevos instrumentos para restablecer la eficacia de las políticas normales de tasas de interés.

Para ello, deberían considerar seriamente la posibilidad de sentar las bases de una política de tipos de interés negativos sin restricciones, que sería mucho mejor que actuar como socios menores en la gestión de los vencimientos de la deuda y la formulación de políticas cuasifiscales. Para mantener su relevancia y proteger la política monetaria de los populistas de izquierda y derecha, los banqueros centrales no pueden darse el lujo de dormirse en los laureles. Si no están a la altura de las circunstancias, uno de los acontecimientos macroeconómicos más importantes de la era moderna puede no sobrevivir.

Este comentario es una adaptación de un discurso pronunciado por el autor en la Conferencia Ocasional del Grupo de los Treinta de 2019 .

Kenneth Rogoff, profesor de Economía y Políticas Públicas en la Universidad de Harvard y ganador del Premio Deutsche Bank en Economía Financiera en 2011, fue economista jefe del Fondo Monetario Internacional entre 2001 y 2003. Es coautor de This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly (Princeton University Press, 2011) y autor de The Curse of Cash (Princeton University Press, 2016).