Michael Spence, a Nobel laureate in economics, is Professor of Economics
MILÁN – Finalmente y tras una década de muy bajas tasas de interés, la Reserva Federal de Estados Unidos ha elevado en 25 puntos base la tasa de sus fondos federales (sobre la que se basan todas las demás tasas de interés), haciendo que la nueva tasa pase a ser de un 0,5% (todavía muy baja). La Presidenta de la Fed Janet Yellen ha prometido una y otra vez que los aumentos futuros serán graduales. Considerando el estado de la economía estadounidense (crecimiento real del 2%, un mercado laboral a la baja y pocas evidencias de que la inflación suba por sobre el objetivo del 2% que se ha propuesto la Fed), pienso que esta medida es un paso razonable y cauteloso hacia la normalidad (que se puede definir como un mejor equilibrio entre prestatarios y acreedores).
Sin embargo, a los bancos centrales de las economías en que la brecha de producción es mayor a la de Estados Unidos no les convendrá seguir su ejemplo, lo que implica que se producirá un periodo de divergencia de las políticas monetarias con inciertas consecuencias para la economía global.
Frente a esto, este pequeñísimo ajuste a la tasa estadounidense no debería causar grandes cambios en los flujos de capital globales. Sin embargo, a medida que la política monetaria busque la normalización de las tasas de interés, bien podría haber efectos de rebote, tanto económicos como financieros, y especialmente en forma de volatilidad de las divisas y fugas desestabilizantes de capitales desde las economías emergentes.
La razón por la que deberíamos temer esta posibilidad es que el equilibrio económico del mundo es frágil e inestable, y podría tambalearse peligrosamente si no se aplican medidas decididas y bien coordinadas. Puede que el aumento de las tasas de la Fed no sea el factor determinante, pero otros elementos aparentemente inocuos bien podrían serlo.
No hay que hacer mucha memoria para entender cómo cambios relativamente modestos a las políticas pueden desencadenar reacciones desproporcionadas en los mercados. Por ejemplo, piénsese en la sobrerreacción (el “taper tantrum”) que asoló a los mercados financieros en la primavera de 2013 tras la declaración del entonces Presidente de la Fed, Ben Bernanke, de que las autoridades consideraban ir poniendo fin gradualmente a la facilitación cuantitativa.
Sin embargo, el anunció llegó por sorpresa (como ocurrió con la devaluación del renminbi chino el verano pasado). Los capitales que habían ido a los mercados emergentes buscando utilidades cambiaron abruptamente de curso. Ningún inversionista quería ser el último en salir. Si el sistema financiero global es propenso a los ataques de nervios (como este en el que vivimos hoy), los imprevistos no son muy bienvenidos.
A diferencia del “taper tantrum” y la devaluación del renminbi, el anuncio del aumento de las tasas por la Fed el pasado 16 de diciembre no tuvo nada de sorpresivo. Se podría argumentar que si la medida de la Fed genera volatilidad en los mercados de capital internacionales, el proceso ya debería haber comenzado. De hecho, la expectativa casi universal de que la Fed adoptara esta medida no causó alzas en los flujos de capital ni los precios de las acciones.
Sin embargo, sigue habiendo inquietud. Por ejemplo, el Fondo Monetario Internacional ha planteado que si la Fed aumenta las tasas sería necesaria una “estrategia eficaz de comunicación de las políticas monetarias”, lo que es una manera educada de decir que sería prematuro que Estados Unidos y otras economías avanzadas hagan ajustes monetarios.
La razón es que las economías emergentes han desarrollado una peligrosa dependencia de las bajas tasas de interés y los altos precios de los productos básicos. Muchas de las compañías de esos mercados se encuentran en la muy vulnerable situación de haberse endeudado fuertemente en moneda extranjera. Si se producen fugas de capitales habrá graves consecuencias: menos crédito, dificultades en las balanzas de pagos, inflación, mayores tasas de interés, tensiones fiscales y bajas de calificación crediticia por parte de las principales entidades calificadoras, todo lo cual implica a su vez más fugas de capitales.
También los europeos se han vuelto dependientes de las bajas tasas de interés, y el Banco Central Europeo juega en ello un papel estabilizador clave. Sin el compromiso del BCE, vigente desde 2012, de evitar que subieran demasiado los rendimientos de las deudas soberanas, habría un riesgo constante de que en la eurozona (y, de hecho, en todo el edificio de la Unión Europea) se produjeran impagos en las mismas.
Al menos a Europa le ha beneficiado la baja de los precios de los productos básicos. En contraste, muchas economías emergentes y altamente dependientes de las ganancias por las exportaciones de las commodities han sufrido tensiones por el ajuste en sus precios, la lentitud del crecimiento en las economías desarrolladas y el menor crecimiento en China. Si se produce una fuga de capitales, su situación empeoraría, en algunos casos de manera desastrosa.
Desde la crisis financiera de 2008 el mundo se ha acostumbrado a tales conexiones y repercusiones. Y, no obstante, las respuestas de políticas se siguen tomando de manera descentralizada. No hay ningún BCE para las economías emergentes, que no pueden confiar en que sus autoridades reaccionen de manera adecuada a las rápidas fugas de capitales, o en su capacidad en términos de medidas posibles, reservas y balances. Tampoco pueden estar completamente ciertas de la velocidad y la eficacia de las respuestas de políticas internacionales que pudieran funcionar como “cortacircuitos”.
La realidad es que los mercados emergentes que tras el 2008 se han beneficiado del crecimiento económico de China, el alza de los precios de los productos básicos y el capital extranjero a bajo precio deberán ajustarse a cambios en dirección inversa en todos estos factores. Para estos mercados, las transiciones necesarias serán complejas y riesgosas, y no estarán por completo bajo su control.
Si bien el aumento de la tasa de la Fed, que prudentemente se ha anunciado junto con un énfasis sobre la gradualidad de las medidas, son legítimas las inquietudes sobre los efectos de rebote. Sería poco sensato pensar que, ahora que el aumento inicial ya ha quedado atrás, de alguna manera ha desaparecido el riesgo sistémico.
Por supuesto, en el largo plazo los mercados emergentes saldrán beneficiados de la normalización de las tasas de interés, ya que no seguirán padeciendo distorsiones y desequilibrios que producen patrones de crecimiento insostenibles. Pero lo difícil será llegar hasta ese punto sin sufrir accidentes en el camino.
Traducido del inglés por David Meléndez Tormen
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