EEUU. La siguiente fase de nuestro viaje inflacionario

Por MICHAEL SPENCE PS

Estados Unidos podría alcanzar este año una tasa de inflación cercana al objetivo del 2%, con la tasa de interés real en un nivel que mantenga la oferta y la demanda razonablemente equilibradas. Pero, debido a que los cambios estructurales han disminuido la capacidad de la oferta para responder a las presiones del lado de la demanda, la tasa real sólo puede caer hasta cierto punto.

SINGAPUR – ¿Qué caracteriza un viaje? Existe el destino, por supuesto; pero también está el camino que se sigue para llegar hasta allí, y el tiempo que se tarda en completarlo. Este podría ser un marco útil para pensar en la trayectoria futura de la inflación y las tasas de interés, un viaje con implicaciones importantes para el costo del capital, las valoraciones y los múltiplos, la sostenibilidad de la deuda y más. ve fallas en las proyecciones de que la Reserva Federal de Estados Unidos seguirá recortando las tasas de interés más allá de 2024.

El primer paso es entender cómo llegamos a donde estamos hoy. Después de que se levantaron las restricciones de la era de la pandemia, la demanda se disparó en toda la economía mundial, sustentada en parte por unos balances saludables de los hogares y las empresas, que reflejaron el generoso apoyo fiscal que los gobiernos habían brindado durante la pandemia. Pero la expansión fiscal también provocó que los niveles de deuda soberana aumentaran marcadamente, algo que tendrá consecuencias en el futuro.

Cuando la demanda posterior a la pandemia aumentó, la oferta no pudo seguir el ritmo, por lo que la presión inflacionaria se intensificó. Algunas de las perturbaciones del lado de la oferta –los llamados bloqueos transitorios– fueron un legado de cierres y desequilibrios inducidos por la pandemia, y disminuyeron rápidamente. Pero otros resultaron ser más profundos, seculares y estructurales, y el exceso de demanda siguió siendo obstinadamente persistente. Al final, los principales bancos centrales intervinieron y elevaron rápidamente las tasas de interés para limitar la demanda agregada. Y sus esfuerzos parecen haber funcionado: las tasas de inflación han comenzado a bajar.

¿Qué pasará después? Los expertos en gestión de activos –algo que yo no soy– me dicen que, paradójicamente, el camino preciso de las transiciones tiende a ser más difícil de predecir que el destino. Este es un ejemplo de una característica general del análisis económico: los equilibrios en los que caen los mercados a menudo pueden caracterizarse con mayor precisión que las transiciones entre ellos.

Entonces, miremos nuestro destino. La inflación estaría en o cerca del objetivo del 2% al que se han comprometido los bancos centrales y que esperan los mercados, y la tasa de interés real estaría en un nivel que mantenga la oferta y la demanda razonablemente equilibradas (eliminando así la causa fundamental de la presión inflacionaria). Teniendo en cuenta las tendencias inflacionarias recientes, este equilibrio parece totalmente alcanzable sin una contracción económica pronunciada o incluso leve. La pregunta es cuál será esa tasa de interés real.

La inflación en Estados Unidos es actualmente del 3,4% y la tasa de interés oficial de la Reserva Federal de Estados Unidos es del 5,25-5,5% . Eso sitúa la tasa de interés real en alrededor del 2%. Hasta ahora, este nivel no parece haber tenido ningún efecto negativo significativo ni en el crecimiento del PIB ni en el empleo.

Aunque la Reserva Federal decidió en su primera reunión de 2024 mantener sin cambios su tasa de interés de referencia, los mercados han estado descontando un retorno al objetivo de inflación del 2% para fin de año. Si la Reserva Federal reduce la tasa de descuento en un 1,5% este año, hasta el rango del 4%, la tasa de interés real se mantendría en alrededor del 2%. Esta trayectoria de las tasas de interés (seis reducciones de 25 puntos básicos en 2024) es consistente con las expectativas del mercado y algo más agresiva que las propias proyecciones de la Reserva Federal , según su último gráfico de puntos.1

Las expectativas sobre las tasas de interés –tanto nominales como reales– más allá de 2024 parecen más problemáticas. El gráfico de puntos anticipa importantes recortes de tipos adicionales en 2025 y 2026. Si las previsiones se confirman, el tipo de interés real disminuiría y se estabilizaría en (o cerca de) el 0,5%. Esto parece muy poco probable, dadas las persistentes limitaciones estructurales del lado de la oferta (incluidas la escasez de mano de obra, el envejecimiento de la población y la disminución de la productividad) y los crecientes costos impulsados ​​por las tensiones geopolíticas, los shocks y la rápida y costosa diversificación de las redes de suministro globales.

En este escenario, los precios de los activos se elevarían, tal como lo fueron en la década posterior a la crisis financiera mundial de 2008, y el crédito se expandiría, impulsando la demanda. Pero sin un aumento de la oferta laboral o de la productividad, la oferta probablemente se retrasaría y resurgiría la presión inflacionaria, lo que haría bajar aún más la tasa de interés real.

Sin duda, es posible un aumento de la productividad, especialmente teniendo en cuenta los avances en inteligencia artificial generativa . ¿Pero cuando? Incluso aquellos de nosotros que anticipamos un aumento en el crecimiento de la productividad impulsado por la IA no esperamos que suceda rápidamente; parece mucho más probable en la última parte de la década que en los próximos 2 o 3 años.

Pero eso podría cambiar. Si el aumento de la productividad impulsado por la IA llega rápidamente, aumentaría drásticamente la elasticidad del lado de la oferta de la economía. Esto tendría un impacto deflacionario, muy similar al que tuvo el crecimiento de las economías emergentes –que agregó una enorme capacidad productiva a la economía global– en las últimas tres o cuatro décadas.

En este punto, sin embargo, parece muy poco probable que nuestro viaje implique un retorno al patrón previo a la pandemia de tasas de interés nominales y reales bajas, junto con una inflación igual o inferior a la meta del 2%. La demanda estuvo contenida durante años después de la crisis financiera mundial, debido a un período prolongado de reparación de los balances, especialmente en el sector de los hogares. Pero el apoyo fiscal durante la pandemia evitó daños similares, por lo que hoy es fácil liberar la demanda. Dado que los cambios estructurales han disminuido la capacidad de la oferta para responder a las presiones del lado de la demanda, se necesitarán tasas de interés reales más altas para mantener bajo control la demanda (y, por ende, las fuerzas inflacionarias). Si las tasas reales caen por debajo del 0,75%, nuestro camino probablemente nos llevará nuevamente a una inflación alta.

Michael Spence, premio Nobel de Economía, es profesor emérito de Economía y ex decano de la Escuela de Graduados en Negocios de la Universidad de Stanford. Es miembro principal de la Hoover Institution, asesor principal de General Atlantic y presidente del Global Growth Institute de la empresa.  Es presidente del consejo asesor del Asia Global Institute y forma parte del comité académico de la Academia Luohan. Fue presidente de la Comisión de Crecimiento y Desarrollo y autor de  The Next Convergence: The Future of Economic Growth in a Multispeed World  (Macmillan Publishers, 2012).