Quiero dirigir una pregunta estrecha pero fundamental para la comprensión de los desafíos actuales de la economía mundial. 1 se ha hundido el mundo en 'estancamiento secular', con un largo futuro de crecimiento mucho menor ingreso per cápita impulsado significativamente por una deficiencia crónica en la demanda global. ¿O débil crecimiento poscrisis refleja la fase de crisis financiera después de un superciclo de deuda donde, después de desapalancamiento y el endeudamiento vientos disminuyen, las tendencias de crecimiento esperado podrían resultar más que simples extrapolaciones de reciente actuación podrían sugerir (Lo y Rogoff 2015)?
Voy a argumentar el superciclo de crisis/deuda financiera vista proporciona un marco mucho más preciso y útil para la comprensión de lo que ha sucedido y lo que es probable que viene.Recuperación de la crisis financiera no tiene que ser simétrica; el Reino Unido y tal vez el Reino Unido han llegado al final del ciclo de desapalancamiento, mientras que la zona del euro, debido a deficiencias en su construcción, todavía está muy presente en el medio de. China, habiendo criado notablemente los niveles de deuda de toda la economía en respuesta a la crisis que se origina en el oeste, ahora enfrenta sus propios desafíos de alta deuda, deuda pública particularmente local.
El caso de un superciclo de deuda
La evidencia a favor de la opinión de superciclo de deuda no es meramente cualitativos, sino cuantitativos. El cable de arriba y secuelas de la crisis financiera mundial de 2008 ha desarrollado como una crisis financiera de la posguerra variedad jardín, con muy fuertes paralelos a la línea de base promedios y medianas que Carmen Reinhart y yo el documento en nuestro libro de 2009, esta vez es diferente (Reinhart y Rogoff 2009). La evidencia no es simplemente la caída de la producción y posterior recuperación muy lenta en forma de U en el ingreso per cápita que comúnmente caracterizan la recuperación de las crisis financieras profundas sistémicas. También incluye la magnitud del auge de la vivienda y el busto, la enorme influencia que acompañó la burbuja, el comportamiento de los precios de las acciones antes y después de la Crisis y sin duda el hecho de que se alza en el desempleo fueron mucho más persistente que después de una recesión ordinaria que no va acompañada de una crisis financiera sistémica. Incluso las subidas dramáticas en la deuda pública que ocurrió después de la Crisis son muy característicos.
Por supuesto, la Crisis tuvo características únicas, lo más importante es la crisis del euro que exacerbó y profundizó el problema. Los mercados emergentes inicialmente recuperaron relativamente rápido, en parte porque muchos entraron en la Crisis con balances relativamente fuertes. Por desgracia, ha dejado un largo período de préstamo más alto por el sector público y empresas emergentes mercados vulnerables a un eco de la crisis financiera de países avanzados, sobre todo porque se desacelera el crecimiento de China y la Reserva Federal de Estados Unidos contempla elevar las tasas de interés.
La macroeconomía moderna ha sido lenta para llegar a familiarizarse con el análisis de cómo incorporar supercycles deuda en modelos canónicos, pero ha habido mucho progreso en los últimos años (ver Geanokoplos 2014 para una encuesta) y los contornos generales ayudan a explicar las regularidades empíricas ahora bien documentadas. Como auges del crédito, aumentan precios de los activos, elevando su valor como garantía, así ayudando a ampliar el crédito y elevar aún más los precios de activos. Cuando la burbuja estalla en última instancia, a menudo catalizada por un shock adverso subyacente a la economía real, todo el proceso gira en un revés áspero y precipitado.
Por supuesto, la política desempeñó un papel importante. Sin embargo, ha habido mucho enfoque en las respuestas políticas ortodoxas y no lo suficiente en respuestas heterodoxas que pueden haber sido mejor preparadas para una crisis enormemente amplificada por el desplome del mercado financiero. En particular, las autoridades deberían haber más enérgicamente amortizaciones de deuda (e.g. deuda "subprime" en Estados Unidos) y la deuda de la periferia-país en Europa, acompañados de reestructuración bancaria y recapitalización. Además, los bancos centrales estaban demasiado rígidos con sus regímenes de objetivo de inflación. Hubieran sido más agresivos en salir empujando para temporalmente elevadas tasas frente a la Crisis, el problema del límite inferior de cero podría haber sido evitado. En general, falta considerar más seriamente los tipos de respuestas heterodoxas que los mercados emergentes han empleado mucho tiempo en parte es un reflejo de una falta de comprensión de los países avanzados como han abordado la crisis bancaria y la deuda en el pasado (Reinhart et al 2015).
Política fiscal (uno de los instrumentos de la respuesta ortodoxa) fue inicialmente muy útil para evitar la peor de la Crisis, pero muchos países apretaron prematuramente, como IMF Managing Director Christine Lagarde acertadamente señaló en su discurso inaugural de la Conferencia "Repensar Macro política III". Reducir la tasa de acumulación de deuda era una de las motivaciones, como señala, pero no vamos a tener amnesia colectiva. Previsiones demasiado optimistas desempeñó un papel central en todos los aspectos de las respuestas de la mayoría de los países ante la crisis. No hay una organización tenía la culpa, como prácticamente todos los principal Banco central, Ministerio de finanzas, y organización financiera internacional fue demasiado optimista en varias ocasiones. Los pronosticadores más públicos y privados prevé que una vez que comenzó una recuperación sería en forma de V, aunque un poco retrasado. De hecho, la recuperación tomó la forma de la muy lenta recuperación en forma de U predicha por los eruditos que habían estudiado más allá de las crisis financieras y supercycles de la deuda. La noción de que los errores de pronósticos eran en su mayoría debido a multiplicadores fiscales malentendido es delgada por cierto. La sincronización y la fuerza de las recuperaciones de los EEUU y el Reino Unido desafiaron las predicciones de polemistas que insistió que muy lenta y paulatina normalización del fiscal política era incompatible con la recuperación.
Estancamiento secular
Por supuesto, factores seculares han desempeñado un papel, como siempre lo hacen en los tiempos buenos y malos. De hecho, las crisis bancarias casi invariablemente tienen sus raíces en factores reales más profundos manejando la economía, con la crisis bancaria suele ser un mecanismo de amplificación en lugar de una causa raíz.
¿Cuáles son algunos factores seculares particularmente obvios? Bueno, por supuesto, decadencia demográfica ha establecido a través de todo el mundo avanzado y está en el umbral de muchos mercados emergentes, especialmente China. A la larga, estabilización de la población mundial será de gran ayuda en el logro de un crecimiento económico sostenible global, pero la transición seguramente está teniendo efectos profundos, incluso si no comenzamos a entender a todos ellos.
Otro menos-pregonó secular factor es el inevitable disminución gradual de la creciente participación femenina en la fuerza laboral. Durante las últimas décadas, la proporción cada vez mayor de mujeres en la fuerza laboral ha agregado a la producción per cápita medida, pero el principal cambio es probable a punto de acabarse en muchos países y como tal ya no contribuirá al crecimiento.
Luego también está el superciclo del ascenso de Asia en la economía global, particularmente China. Crecimiento en Asia ha estado presionando a FMI calcula global potencial de crecimiento desde hace tres décadas. Como China se desplaza a un modelo de crecimiento impulsado por la demanda doméstica más basado en el consumo, su crecimiento será seguramente forma cónica, con efectos significativos en el mundo en los ingresos reales de los consumidores y los precios de las materias primas, entre otros factores. Mientras se desacelera crecimiento en Asia, el crecimiento global probablemente tenderá hacia su promedio de 50 años.
A futuro, tal vez el factor secular más difícil de predecir es tecnología. La tecnología es el último conductor del crecimiento del ingreso per cápita en el modelo clásico de crecimiento de Solow.Algunos podrían argumentar que la tecnología está estancado, con computadoras y el internet como un avance relativamente modesto y circunscrito en comparación con anteriores revoluciones industriales. Tal vez, pero no hay razones para ser mucho más optimista. La globalización económica, la comunicación y la informática a todas las tendencias indican un ambiente muy propicio para continuar la rápida innovación y puesta en práctica, no una desaceleración. De hecho, personalmente estoy mucho más preocupado que progreso tecnológico superarán a nuestra capacidad de adaptación social y políticamente a, en vez de estar preocupado de que la innovación está estancado. Por supuesto, dado crédito apretado en las secuelas de la crisis financiera, algunas de las tecnologías pueden han quedado 'atrapados' por falta de fondos. Pero las ideas no se pierden y el costo para el crecimiento no es necesariamente permanente.
¿Qué hay de la famosa frase 1987 de Solow que "puedes ver la era del ordenador en todas partes menos en las estadísticas". Quizás, pero uno tiene que preguntarse hasta qué punto las estadísticas capturan con precisión el aumento del bienestar plasmado en nuevas mercancías durante un período de tan rápido avance tecnológico. Abundan los ejemplos. En los países avanzados, las posibilidades de entretenimiento han aumentado exponencialmente, con los consumidores de tener a su alcance un tesoro oculto de la música, películas y TV que hubiera sido inimaginable hace 25 años. Mejoras de calidad de la salud a través del uso de bajo costo de las estatinas, ibuprofeno y otros medicamentos milagro están generalizadas. Es fácil ser cínico sobre medios de comunicación social, pero el hecho es que los seres humanos valoran enormemente ofrece, aunque las estadísticas del PIB realmente no pueden medir el exceso de consumo de estas invenciones. Skype y otros avances de telefonía permiten una abuela hablar con un nieto cara a cara en una lejana ciudad o país. Las tecnologías disruptivas como Uber señalan el camino hacia usos mucho más eficientes del capital existente. Sí, hay tendencias negativas tales como la degradación ambiental que va en detrimento de bienestar, pero en general es muy probable que el crecimiento del PIB medido subestima el crecimiento real, especialmente cuando se mide durante largos periodos. Es muy posible que los historiadores económicos del futuro, tal vez utilizando más sofisticadas técnicas de medición, nuestro evaluará como una época de fuerte crecimiento en el consumo de la clase media, en contradicción a la discusión a menudo polémica uno ve en el debate público sobre el tema.
Con todo, el superciclo de deuda y vista del estancamiento secular de economía global de hoy pueden ser dos vistas diferentes del mismo fenómeno, pero no son iguales. El modelo de superciclo deuda coincide con un par de cientos de años de experiencia de las crisis financieras similares. La vista del estancamiento secular no capta el ataque al corazón la economía mundial experimentada; Demografía de lento-mudanza no explican agudo vivienda precio burbujas y se derrumba.
Tasas de interés reales bajas enmascarar una superficie elevada crédito
¿Qué pasa con el valor muy bajo de tasas de interés reales? Tarifas bajas a menudo son tomadas como prima facie por partidarios del estancamiento secular, que sostienen que sólo una deficiencia crónica demanda podría ser responsable de impulsar la tasa de interés real global constantemente.La disminución constante de las tasas de interés reales es sin duda un rompecabezas, pero hay una serie de factores. En primer lugar, no en realidad observamos la realidad económica tasa de interés real; Eso requeriría un índice de precios basados en la utilidad que es extremadamente difícil de construir en un mundo de cambios rápidos en ambas las clases de bienes que consumimos y la forma en que los consumimos. Mi suposición es que la verdadera tasa de interés real es mayor, y quizás este sesgo es mayor de lo habitual. En consecuencia, verdadera inflación económica es probablemente considerablemente menor que incluso los valores medidos bajos que los bancos centrales están luchando para criar.
Tal vez lo más importante, en un mundo donde Reglamento ha reducido marcadamente acceso para muchos prestatarios más pequeños y más arriesgados, rendimientos de los bonos soberanos bajo no necesariamente captura el más amplio 'superficie de crédito' los rostros de la economía mundial (2014 Geanokoplos). Si por accidente o diseño, regulación del mercado bancario y financiero ha enormemente favorecido los prestatarios de bajo riesgo (los gobiernos y las sociedades efectivo-pesado), noqueando a otros prestatarios potenciales que podrían haber competido las tasas. Muchos de los que puede pedir prestado enfrentan mayores requerimientos de colateral. La superficie elevada de crédito es en parte debido al riesgo inherente y el lento crecimiento de la economía después de la Crisis, pero la política también ha jugado un papel grande. Muchos gobiernos, particularmente en Europa, han pegado a las gargantas de los fondos de pensiones, bancos y compañías de seguros. Represión financiera de este tipo no sólo efectivamente impuestos medianos ahorristas y jubilados (que reciben las bajas tasas de devolución de sus ahorros) pero también potenciales prestatarios (especialmente la clase media consumidores y pequeñas empresas), que estas instituciones podrían haber financiado en mayor medida si no estuvieran obligados a ser tan obesas en deuda pública.
Tasas de interés mundiales seguramente también son afectadas por las expansiones masivas del balance que más los bancos centrales de países avanzados han participado en. No creo que esto es tan importante como los otros efectos que he discutido (aunque la mayoría de los participantes del mercado diría lo contrario). Flexibilización cuantitativa global de los países avanzados y las operaciones de intervención esterilizada por los mercados emergentes también seguramente han tenido un impacto muy grande en derribar las medidas de la volatilidad del mercado.
El hecho de que los índices bursátiles mundiales han afectado a nuevos picos es sin duda un problema para la teoría del estancamiento secular, a menos que uno cree que las acciones de beneficio van a aumentar masivamente más. No hay una explicación simple para la desconexión de la acción-bond (después de todo, que he ya enumerado varias). Pero una observación importante sigue el trabajo de mi colega Robert Barro. Ha mostrado ese equilibrio canónica en modelos macroeconómicos (podría ser keynesiano, pero no es), pequeños cambios en la percepción del mercado de los riesgos de cola puede conducir a disminuir significativamente las tasas de interés real libre de riesgo y una prima más alta de la capital. Otro de mis colegas, Martin Weitzman, ha propugnado una variante diferente de la misma idea basada en cómo gente evaluaciones de forma bayesiana del riesgo de eventos extremos.
De hecho, no es difícil de creer que el inversionista promedio global cambió su evaluación general de todos los tipos de riesgos de cola después de la crisis financiera global. El hecho de que los inversionistas del mercado emergentes están jugando un papel cada vez mayor en carteras globales también plausible plantea las percepciones de riesgo generalizado, ya que por supuesto muchos de estos inversores habitan en regiones que son inherentemente más riesgosas que los países avanzados. No tengo tiempo para entrar en gran detalle, aunque he discutido la idea durante muchos años en política (Rogoff 2015), las escrituras y han explorado la idea analíticamente en un documento reciente con Carmen y Vincent Reinhart (Reinhart et al 2015). Por supuesto, un aumento en los riesgos de la cola también inicialmente hará que los precios de los activos a caer (como lo hicieron en la crisis financiera), pero luego posteriormente ofrecerán una mayor tasa de retorno para compensar el riesgo. Con todo, un aumento de los riesgos de cola parece bastante plausible, aunque la intervención masiva del banco central a veces enmascara el efecto de las medidas de la volatilidad del mercado.
¿Cuáles son las diferencias políticas entre el superciclo de deuda y vista del estancamiento secular?
Cuando se trata de gasto del gobierno que mejora el crecimiento futuro productivo y eficiente, las diferencias no son primeras orden. Con bajas tasas de interés real y gran número de trabajadores desempleados (o subempleados), proyectos de infraestructura buena deberían ofrecer una tasa de retorno mucho mayor de lo habitual.
Sin embargo, aquellos que argumentaría que es incluso un proyecto muy mediocre valga la pena cuando las tasas de interés están bajas tienen un caso mucho más difícil de hacer. Es muy superficial y peligroso que sostienen que la deuda es básicamente libre. En la medida en que bajas tasas de interés como resultado del miedo de los riesgos de la cola a la Barro-Weitzman, uno tiene que asumir que el gobierno no es sí mismo expuesto a las clases de riesgos que se preocupa el mercado, especialmente si las obligaciones de deuda y pensiones toda la economía en general están cerca o en máximos históricos. Obstfeld (2013) ha argumentado convincentemente que los gobiernos de los países con grandes sectores financieros necesitan tener un colchón de amplio, como préstamo de gobierno lo contrario podría llegar a ser muy caro en precisamente los Estados de la naturaleza donde el sector privado tiene problemas. Alternativamente, si uno vistas bajas tasas de interés como dando una falsa visión del crédito más amplio de la superficie (como Geanokoplos), uno tiene que preocuparse si mayor deuda del gobierno perpetuará la economía política de las políticas que están ayudando a la deuda financiera del gobierno, pero por lo que es más difícil para las pequeñas empresas y la clase media para obtener crédito.
A diferencia de estancamiento secular, la supercycle de la deuda no es para siempre. Mientras la economía se recupera, la economía estará en posición para una nueva fase ascendente del ciclo de apalancamiento. Con el tiempo, la innovación financiera evitará algunos de los reglamentos más onerosos. Si es así, las tasas reales de interés subirá aunque la superficie total de crédito que enfrenta la economía se aplanan y aliviar.
Varios temas no relacionados
Permítanme concluir tocando brevemente sobre algunos temas más. En primer lugar, es lamentable que en el debate sobre el tamaño del gobierno, hay muy poco debate sobre cómo hacer el gobierno más eficaz proveedor de servicios. El caso de tener un gobierno más grande puede reforzarse cuando se combina con formas de averiguar cómo hacer mejor gobierno.Educación parecen ser un ejemplo destacado. En segundo lugar, la desigualdad dentro de los países avanzados es ciertamente un problema y plausible desempeña un papel en el cambio global a una mayor tasa de ahorro. La política fiscal debe utilizarse para abordar estas tendencias seculares, quizás a partir de mayores impuestos sobre tierras urbanas, que parece estar en el origen de la desigualdad en las tendencias de la riqueza. Estoy perplejo, sin embargo, que quienes dicen estar interesados en la desigualdad desde una perspectiva de justicia pagan tanta atención a la clase del mundo superior medio (la clase media de los países avanzados) y tan poca atención a la verdadera clase media global. ¿Un trabajador de fábrica en China no deben recibir el mismo peso en bienestar global como uno en Francia? Si, los últimos 30 años en gran parte han sido caracterizados por disminuciones históricas de la desigualdad (Rogoff 2014), no se levanta como muchos parecen creer. En cualquier caso, estas son cuestiones muy importantes, pero no deben confundirse con salida a más largo plazo per cápita tendencias.
Observaciones finales
En suma, el caso para describir el mundo como en un superciclo de deuda está obligando tanto teórica y empíricamente. El caso de estancamiento secular es mucho más delgado. Siempre es muy difícil predecir las tendencias de crecimiento futuro a largo plazo, y aunque hay algunos vientos, progreso tecnológico parece menos de probabilidades de superar en las próximas dos décadas como es exhibir una brusca desaceleración.
Una vez más, Estados Unidos parecen estar cerca el final de su ciclo de apalancamiento, Europa es todavía desapalancamiento, mientras que China puede estar cerca de la desventaja de un ciclo de apalancamiento. Aunque muchos factores están en el trabajo, la visión que hemos vivido un superciclo de deuda, marcados por una grave crisis financiera (Lo y Rogoff 2015), son mucho más constructivos para el análisis de las políticas que la opinión de que el mundo está sufriendo un estancamiento secular a largo plazo debido a un déficit crónico de la demanda.
Referencias
Geanakoplos, J (2014), "apalancamiento, por defecto y el perdón: lecciones de la crisis estadounidense y Europea", revista de macroeconomía 39, pp. 313-222.
Lo, BIS S y K Rogoff (2015), "estancamiento Secular, sobreendeudamiento y otros fundamentos para un crecimiento lento, seis años después", documento de trabajo Nº 482.
Obstfeld, m. (2013), "en mantener la pólvora seca: bases fiscales de la financiera y estabilidad de los precios", CEPR DP Nº 9563.
Reinhart, C y K Rogoff (2009), esta vez es diferente: ocho siglos de locura financiera, Princeton, Nueva Jersey: Princeton University Press.
Reinhart, C, V Reinhart y Rogoff K (2015),lidiando con la deuda", Journal of International Economics, próximamente.
Rogoff, K (2014), "dónde está el problema de la desigualdad?", Project Syndicate, 8 de mayo.
Rogoff, K (2015), "Desconecte el Stock-Bond", Project Syndicate, 9 de marzo. []
Notas al final
[1] esta columna se basa en notas de fondo del autor para observaciones en el Panel de cierre, "Rethinking Macro política III," FMI, Washington DC, 16 de abril de 2015.
Este comentario ha sido eliminado por un administrador del blog.
ResponderEliminar