La melancolía de las materias primas: La inversión empresarial en América Latina

Por Nicolás Magud

(Versión en English)

La inversión privada se está desacelerando en los mercados emergentes desde mediados de 2011, y América Latina no es la excepción (véase el gráfico 1). Dicha tendencia genera preocupaciones no solo porque la debilidad de la inversión tuvo un rol importante en la desaceleración generaliza de la regional, sino también porque las tasas de inversión en América Latina eran más bajas que las de la mayoría de las demás regiones, incluso antes de que comenzara la desaceleración.

En este blog se analizan los factores que impulsan la inversión empresarial y se resalta hasta qué punto la caída de los precios de exportación de las materias primas contribuyó a la reducción del gasto de capital. Dadas las débiles perspectivas para los precios de las materias primas y lo que sugiere nuestro análisis, la situación no es promisoria para los países de la región, a menos que puedan resolver algunos de los obstáculos de larga data que impiden el aumento de la inversión.

El problema de la baja inversión en América Latina

Desde una perspectiva de la historia económica de América Latina, la desaceleración reciente de la inversión no parece especialmente preocupante. Como se ve en la última edición de nuestras Perspectivas económicas: Las Américas, la relación inversión/PIB promedio ha caído unos 2 puntos porcentuales con respecto al punto máximo alcanzado en 2008, pero el nivel actual (19,6%) se mantiene ligeramente por encima del promedio histórico (véase el gráfico 2). Sin embargo, la participación de la inversión en el PIB es significativamente menor que la de otras regiones de mercados emergentes, algo que probablemente represente una restricción importante para el crecimiento potencial en América Latina.

Factores micro y macro que determinan la inversión empresarial

Así, es muy importante entender la dinámica de la inversión empresarial —que representa la mayor parte de la inversión privada total— y por qué se desaceleró en forma tan marcada en los últimos años. Para responder a esas preguntas, analizamos datos a nivel de empresas de una gran base de datos que abarca 24 años y 38 países, con un total de aproximadamente 500.000 observaciones empresa–año. Vinculamos el ratio inversión/capital a nivel de la empresa con algunas variables específicas a nivel de empresas utilizadas en otros estudios anteriores, como ser la rentabilidad esperada, los flujos de caja, el apalancamiento y el endeudamiento neto.

A modo de innovación, agregamos al modelo diversas variables macroeconómicas que consideramos especialmente importantes para los mercados emergentes. Específicamente, nos concentramos en el rol de los precios de exportación de las materias primas y las entradas de capital, que en la última década se movieron en forma sincronizada con el crecimiento de la inversión privada agregada en América Latina. Presumiblemente, a mayor oferta de capital internacional, menor serán las restricciones financieras de las empresas para invertir. Por su lado, el aumento de los precios de exportación de las materias primas estimularía la inversión, tanto directamente en el caso de las empresas relacionadas con las materias primas, como indirectamente, ya que las economías en general reciben un ingreso extraordinario (véase el gráfico 3).

Nuestros resultados indican que tanto las variables micro como las variables macro son importantes para entender la inversión empresarial. En relación con las primeras, las empresas con mayores expectativas de rentabilidad tienden a invertir más. También observamos que las empresas tienen restricciones financieras (en tanto que recurren a su propio flujo de caja para financiar sus inversiones) y que aquellas que tienen cargas más altas de deuda tienden a invertir menos.

En relación con los efectos de las variables macroeconómicas, el precio de exportación de las materias primas se destaca como un factor clave para la inversión empresarial: en la empresa promedio, a mayor aumento de precios de exportación de las materias primas, mayor inversión adicional. En América Latina, un shock de 1 desviación estándar a los precios de exportación de las materias primas (una variación de más de 10 puntos porcentuales) tiende a aumentar el ratio inversión/capital de la empresa promedio en casi 4 puntos porcentuales. Resulta importante destacar que ese resultado se cumple en todos los sectores de nuestra base de datos, y no solo en el sector de materias primas definido de manera acotada. También encontramos que las épocas de mayores entradas de capital coinciden con las de mayor inversión empresarial. En efecto, las entradas de capital ayudan a flexibilizar las restricciones financieras de las empresas, en especial en las empresas que producen bienes no transables.

Entendiendo la desaceleración reciente

¿Pueden estos resultados generales explicar también lo que ha ocurrido desde mediados de 2011? La respuesta es claramente afirmativa. Aunque la desaceleración reciente representa un cambio importante en la dinámica de inversión, encontramos que las variables de nuestra regresión la siguen explicando, lo que implica que la relación entre la inversión y los factores de impulso que analizamos no se ha modificado en años recientes. En cambio, algunos de esos factores registraron fuertes movimientos desde 2011, los que provocaron cambios proporcionalmente abruptos en los ratios de inversión (véase el gráfico 4).

En el caso particular de América Latina, la caída de los precios de exportación de las materias primas explica casi la totalidad de la disminución de los ratios promedio de inversión/capital. En otras regiones, los precios de las materias primas también tuvieron un rol importante, pero además se registraron contribuciones significativas de otros factores, como las entradas de capital, la rentabilidad esperada, el apalancamiento y las restricciones financieras.

Revitalizar la inversión privada

Como se espera que, en general, los precios de las materias primas se mantengan débiles, las perspectivas para el futuro cercano no son alentadoras. Los flujos de capitales hacia los mercados emergentes también podrían moderarse, en particular a medida que comience a normalizarse la política monetaria de Estados Unidos. Además, las proyecciones del producto potencial de las economías emergentes se corrigieron a la baja una vez más, lo que reduce la rentabilidad esperada de las empresas.

Si bien esto implica poco impulso de los factores cíclicos a la inversión, existe de todos modos margen para aplicar políticas de apoyo. En el caso de América Latina, algunos de los obstáculos de larga data para el aumento de la inversión son las bajas tasas internas de ahorro, los resultados educativos pobres y un difícil ambiente de negocios en muchos países. La resolución de esas deficiencias es la mejor estrategia que pueden aplicar las autoridades para revitalizar la dinámica de la inversión privada e impulsar las perspectivas de crecimiento a mediano plazo, en especial en un contexto externo menos benigno.