Michael Spence, a Nobel laureate in economics, is Professor of Economics at NYU’s Stern School of Business, Distinguished Visiting Fellow at the Council on Foreign Relations, Senior Fellow at the Hoover Institution at Stanford University
NUEVA YORK – Los problemas con el patrón de crecimiento económico de China han llegado a ser muy conocidos durante los últimos años, pero la reciente caída libre de la Bolsa china hizo que se agudice el enfoque sobre los mismos. Sin embargo, los debates sobre los desequilibrios y vulnerabilidades de la economía china tienden a olvidar algunos de los elementos más positivos de su evolución estructural, en especial el historial que tiene el gobierno en cuanto a su rápida intervención correctiva, y la sustancial hoja de balance estatal que se puede emplear, en caso En este sentido, sin embargo, la burbuja del mercado de valores que se desarrolló durante la primera mitad del año debería ser vista como una excepción. Ocurre que no sólo los reguladores chinos permitieron el crecimiento de la burbuja al consentir que los inversores minoristas – muchos de ellos recién llegados al mercado – participaran en operaciones al descubierto (usando dinero prestado), sino que también las políticas de respuesta a la corrección en el mercado, iniciadas a finales del mes de junio, han sido altamente problemáticas.
Si se tienen en cuenta las experiencias pasadas con este tipo de burbujas, estos errores con respecto a las políticas son desconcertantes. Estuve en Beijing en el otoño del año 2007, cuando el Índice Compuesto de Shanghái se disparó a casi 6.000 puntos (el pico más reciente apenas superó los 5.000 puntos), en parte debido a la participación de inversores minoritarios relativamente inexpertos.
En ese momento, pensé que la mayor preocupación en cuanto a las políticas sería el floreciente superávit por cuenta corriente que se situaba en un nivel superior al 10% del PIB, mismo que crearía fricciones con los socios comerciales de China. Sin embargo, los líderes del país se preocuparon mucho más por las consecuencias sociales de la corrección en el mercado de valores que vino inmediatamente después. Aunque no surgió un malestar social, sí surgió un período prolongado de moribundos precios de las acciones, incluso mientras la economía continuaba creciendo de manera rápida.
En el año 2008, la crisis financiera mundial fue impulsada por una combinación de la explosión de los precios de los activos y del exceso de apalancamiento del sector de la vivienda. Cuando una burbuja impulsada por la deuda estalla, sus efectos se transmiten directamente a la economía real vía las hojas de balance del sector de la vivienda, con la consiguiente reducción en el consumo, que a su vez contribuye a una disminución en el empleo y la inversión privada. Es mucho más difícil encontrar disyuntores para detener la dinámica del antedicho circuito, en comparación, por ejemplo, a detener la dinámica que se deriva del estrés causado por insuficiencias en las hojas de balance del sector financiero.
No obstante, las autoridades chinas no parecen haber aprendido las lecciones de uno u otro de los episodios. Las autoridades no sólo no lograron mitigar los riesgos relativos a los nuevos inversores minoristas que ingresan al mercado, riesgos que fueron enfatizados por el colapso del año 2007, sino que en los hechos fueron dichas autoridades las que los exacerbaron, al permitir, e incluso animar, a que los mencionados inversores acumulen apalancamientos a través de compras al descubierto.
Para empeorar las cosas, cuando a principios de junio se iniciaron las actuales correcciones en el mercado, los reguladores chinos relajaron las restricciones a las compras al descubierto, mientras que animaban a las empresas estatales y a los gestores de activos a que compren más acciones. Al parecer, las autoridades estaban más interesadas en apuntalar al mercado que en viabilizar una corrección controlada de los precios.
Sin lugar a duda, la burbuja del mercado de valores de China solamente surgió hace poco tiempo. En octubre pasado, cuando el Índice Compuesto de Shanghái estaba en el rango de los 2.500 puntos, muchos analistas consideraban que los precios de las acciones estaban infravalorados. Dado el crecimiento económico relativamente fuerte, el aumento de precios parecía justificado hasta alrededor del mes de marzo, cuando el mercado, impulsado principalmente por las escasamente negociadas acciones de pequeña y mediana capitalización se dispararon a más de 5.000, colocando a la economía en riesgo. (Y, de hecho, muchos todavía afirmaban que dicha repunte del mercado no era insostenible, ya que a mediados de abril, el mercado de valores estaba negociando en base a una relación futura o “forward ratio” de precio-a-utilidades de alrededor de 15, que es consistente con su promedio de diez años).
Sin embargo, sí se trató de una burbuja – y fue una altamente apalancada. Si bien las burbujas periódicas pueden ser inevitables, y ninguna burbuja sobreviene sin consecuencias, una burbuja de alto grado de apalancamiento tiende a causar mucho más daño, debido a su impacto en la economía real y por la duración del proceso de desapalancamiento.
Esto se refleja en la actualidad en la recuperación persistentemente lenta en las economías avanzadas. Incluso Estados Unidos, país al que le ha ido mejor que a la mayoría desde la crisis, ha registrado un crecimiento del PIB de poco más del 10% desde el inicio de la crisis en el año 2008; durante el mismo período, la economía de China creció en alrededor del 66%.
Por supuesto, si se toma en consideración que el sector de la vivienda de China tiene una participación relativamente pequeña en instrumentos de renta variable en comparación con su participación en bienes raíces, es poco probable que la actual caída del mercado de valores vaya a descarrilar a la economía. No obstante, tal como ocurrió en el año 2007, la posibilidad de que los ahorros perdidos vayan a activar un malestar social no puede ser descartada, especialmente en un momento en el que los ciudadanos disponen de herramientas, como por ejemplo de las redes sociales, que les facilitan compartir información, publicitar sus quejas y movilizar protestas.
Tal como las crisis anteriores han demostrado, y, tal como la actual desaceleración en China ha puesto de relieve, se deben tomar medidas para mitigar los riesgos de mercado. En concreto, China necesita una regulación prudencial que limite el uso del apalancamiento para las compras de activos. En este punto, el país ya tiene una ventaja: las compras de bienes raíces por parte del sector de la vivienda de China se caracterizan típicamente por niveles de activos que son relativamente altos y relaciones hipoteca-a-valor relativamente bajas.
Además, una vez que comienza una corrección en el mercado, las autoridades deberán permitir que la misma siga su curso, en lugar de apuntalar los precios con apalancamientos adicionales – ya que este es un abordaje que sólo prolonga la corrección. Si los reguladores chinos permiten que el mercado se corrija, los inversores institucionales sofisticados, quienes tienen una orientación hacia el valor a largo plazo, se harán presentes en última instancia, mejorando con su participación la estabilidad del mercado. En el ínterin, se justificaría el uso de las hojas de balance del sector público para la compra de la cantidad suficiente de activos con el fin de evitar que el mercado llegue a corregirse de manera excesiva.
A medida que los mercados de China se expanden – la capitalización de los mercados de Shanghái y Shénzhen se encuentra en el orden de $11 millones de millones – superan cada vez más la capacidad de los formuladores de políticas en cuanto a gestionar los precios y las valoraciones. La única forma práctica de avanzar es que las autoridades chinas se centren en el desarrollo normativo e institucional, mientras que persistan en cumplir con su compromiso de permitir que los mercados desempeñen un papel decisivo en la asignación de recursos.
Traducido del inglés por Rocío L. Barrientos.
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