Project Syndicate, Howard Davies, the first chairman of the United Kingdom’s Financial Services Authority (1997-2003), is Chairman of the Royal Bank of Scotland. He was Director of the London School of Economics (2003-11) and served as Deputy Governor of the Bank of England and Director-General of the Confederation of British Industry.
LONDRES – En todas las principales economías, el llamado acertijo de la productividad sigue desconcertando a los economistas y a los responsables de las políticas: la producción por hora es significativamente más baja de lo que habría sido si la tendencia de crecimiento previa a 2008 hubiera continuado. Las cifras son duras, particularmente en el Reino Unido, pero también en toda la OCDE. Y si bien huelga decir que los economistas tienen muchas explicaciones ingeniosas que ofrecer, ninguna todavía ha demostrado ser lo suficientemente persuasiva para generar consenso.
Según la Oficina de Estadísticas Nacionales del Reino Unido, la producción por hora en Francia fue 14% más baja en 2015 de lo que habría sido si se hubiera alcanzado la tasa de crecimiento que antes era normal. La producción fue 9% más baja en Estados Unidos y 8% menor en Alemania, que siguió siendo el país de mejor desempeño entre las economías desarrolladas, aunque solamente en términos relativos. Si esta nueva tasa de crecimiento más baja persiste, en 2021 los ingresos promedio en Estados Unidos serán 16% inferiores de lo que habrían sido si Estados Unidos hubiera mantenido el alza de productividad anual de aproximadamente el 2% experimentada desde 1945.
El Reino Unido exhibe un caso particularmente crónico del síndrome. La productividad británica estuvo 9% por debajo del promedio de la OCDE en 2007; en 2015, la brecha se había ampliado al 18%. Sorprendentemente, la productividad por hora del Reino Unido está un 35% por debajo del nivel alemán, y 30% por debajo del de Estados Unidos. Inclusive los franceses podrían alcanzar la producción del trabajador promedio británico en una semana, y tomándose el viernes libre. Parecería que, además de los factores que afectan a todas las economías desarrolladas, el Reino Unido exhibe una gestión particularmente endeble.
En general se reconocen algunos de los factores de incidencia. Durante la crisis y el período inmediatamente posterior, cuando los esfuerzos de los bancos por reconstruir el capital limitaron el nuevo préstamo, las tasas de interés ultra bajas mantuvieron a flote a las cabezas de algunas empresas, y sus gerentes retuvieron a los empleados, a pesar de obtener un retorno relativamente bajo.
Por otro lado, a las empresas nuevas, más productivas e innovadoras les resultó difícil recaudar el capital que necesitaban para crecer, de manera que o no se expandieron o lo hicieron sustituyendo mano de obra por capital. En otras palabras, las bajas tasas de interés mantuvieron baja la productividad permitiendo que empresas zombis sumamente endeudadas sobrevivieran más tiempo de lo que habrían sobrevivido en otras circunstancias.
El Banco de Inglaterra ha admitido esa situación, estimando que la productividad habría sido entre 1% y 3% más alta en el Reino Unido si hubiera elevado las tasas de interés a los niveles previos a la crisis en la etapa de recuperación. Pero creen que las consecuencias -un crecimiento más lento de los ingresos y un desempleo mayor- habrían sido inaceptables.
Este argumento ahora se ha extendido más allá del sistema bancario, a los propios mercados de capital. Los críticos de los bancos centrales han dicho que una política sostenida de tasas de interés excepcionalmente bajas, reforzadas por altas dosis de alivio cuantitativo, han hecho que los precios de los activos aumentaran indiscriminadamente. Eso no sólo ha tenido consecuencias adversas para la distribución de la riqueza; también amortiguó la capacidad de los mercados de capital de distinguir entre empresas productivas y de alto potencial y otras que merecen quebrar. Según esta visión, una marea creciente eleva inclusive a embarcaciones esencialmente no aptas para navegar.
Este argumento tiene cierto poder explicativo, aunque habla poco del valor agregado de parte de gerentes de activos muy bien pagos y sobre si realmente están dispuestos a poner a trabajar su dinero simplemente sobre la base de un efecto de la política monetaria en los precios relativos, sin prestarle ninguna atención a las estrategias y el desempeño de las propias empresas. Pero el interrogante clave que plantea el argumento es qué hacer al respecto.
¿Habría sido realmente preferible ajustar la política mucho antes, para acabar con las empresas más débiles en aras de mejorar la productividad? El Banco de Inglaterra ha ofrecido una respuesta explícita y los otros bancos centrales importantes, respuestas implícitas, para esa pregunta. Creen que no.
Una estrategia preferible para resolver el problema podría ser un uso más vigoroso de las herramientas a disposición de los reguladores del mercado. Estas autoridades tienden a centrarse más en la protección de los inversores que en la eficiencia en materia de asignación de los mercados que supervisan. La protección de los inversores es importante, por supuesto, pero como dijo el premio Nobel Eugene Fama, "el papel principal del mercado de capital es la asignación de titularidad del capital accionario de la economía".
Un regulador focalizado en ese objetivo sería especialmente riguroso al supervisar la divulgación transparente de información, y buscaría promover la competencia vigorosa entre las empresas y también, algo crucial para este objetivo, entre los inversores. No debería ser aceptable que los gerentes de activos ganen retornos extravagantes por seguir una cota de referencia del mercado.
Existen, sin duda, otras dimensiones para el acertijo de la productividad. Tal vez no estemos midiendo bien la producción. En tanto las economías desarrolladas están cada vez más basadas en los servicios, nuestras mediciones de la producción se vuelven menos objetivas. En muchas industrias de servicios, las producciones se miden de manera efectiva por los inputs. Quizá no estemos midiendo las mejoras de la calidad, lo que puede querer decir que se subestiman los incrementos de la producción. Tal vez hayamos alcanzado un punto en el cual el impulso posible de la productividad generado por la tecnología basada en Internet ya se amortizó, y necesitamos otro salto tecnológico para volver a avanzar.
Pero un desafío clave para los bancos centrales, mientras enfilamos hacia la normalización de las tasas de interés, será desarrollar un marco para pensar el impacto de la política monetaria en la asignación del capital. La tarea es urgente, ya que las implicancias sociales y políticas de un período prolongado de no productividad o de una falta de crecimiento salarial real pueden ser muy graves. Por cierto, podría decirse que ya han influido en los alzamientos políticos en Estados Unidos y el Reino Unido.
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