MILÁN – Todo indica que las dos economías más grandes del mundo, Estados Unidos y China, atraviesan una desaceleración secular. Pero todavía quedan grandes dudas sobre sus trayectorias futuras de crecimiento, lo cual incide seriamente en cuestiones de valoración de activos, riesgo y política económica.
Aparentemente, Estados Unidos se estabiliza en una tasa de crecimiento real (ajustada por inflación) de alrededor del 2% anual (aunque la cuestión de si es superior o inferior al potencial de la economía todavía es objeto de arduo debate). En cuanto a China, parece ir rumbo al 6 o 7% que el año pasado el gobierno señaló como “nueva normalidad” de la economía. Algunos observadores coinciden en que ese valor es sostenible durante una década más o menos, siempre que el gobierno implemente un conjunto integral de reformas en estos próximos años. Pero otros prevén que el crecimiento del PIB chino seguirá una tendencia declinante con posibilidad de aterrizaje forzoso.
Sin duda, hay motivos para preocuparse. Estados Unidos y China se enfrentan a un panorama económico más difícil creado por el crecimiento lento e incierto de Europa (uno de los principales socios comerciales de ambos países).
Además, tanto Estados Unidos como China (y de hecho, toda la economía mundial) padecen una escasez de demanda agregada que crea presiones deflacionarias. En su intento de combatirlas reduciendo los tipos de interés, los bancos centrales provocan sin darse cuenta reapalancamiento (una pauta de crecimiento insostenible), sobrevaluación de activos (con cierto riesgo de corrección a la baja, dado el poco crecimiento) y devaluaciones (que no hacen más que trasladar la demanda global de un país al otro, pero no la aumentan).
Para China, cuyo crecimiento económico todavía depende hasta cierto punto de los mercados externos, este entorno es particularmente difícil, sobre todo cuando la devaluación del yen y el euro erosiona todavía más la demanda de exportaciones. Pero aun sin la crisis de los principales mercados externos, no sería realista esperar que una economía de ingresos medios grande y compleja como la china pueda crecer por encima del 6 o 7%.
Sin embargo, tras la crisis económica global, China insistió en mantener unas altísimas tasas de crecimiento del 9% durante dos años, para lo que se apoyó en el estímulo fiscal, enormes inyecciones de liquidez y una detención temporal de la apreciación del renminbi. Si el gobierno hubiera hablado de “nueva normalidad” antes, las expectativas se hubieran condicionado de otro modo. Se habría desalentado la inversión desmedida en ciertos sectores, reducido la incobrabilidad de préstamos y contenido el exceso de apalancamiento en el sector corporativo, al tiempo que se habrían evitado distorsiones de precios de los commodities. El crecimiento se hubiera frenado igual, pero con mucho menos riesgo.
En la situación actual, en cambio, China se enfrenta a serios problemas. El bajo crecimiento de la demanda externa y el hecho de que ya tiene una gran cuota de mercado en muchos productos impiden a China en lo inmediato basar su economía en un aumento de las exportaciones. Y si bien a más largo plazo apoyar las inversiones de socios comerciales en infraestructuras (especialmente por medio de la iniciativa denominada “Un cinturón, una ruta”) puede ayudarla a fortalecer los mercados externos, esto no es sustituto para la demanda agregada interna.
Las inversiones pueden impulsar un crecimiento sostenible sólo mientras no haya una caída drástica de la rentabilidad. Para las inversiones públicas, esto implica que el valor actual del incremento en la trayectoria futura del PIB (calculado con una tasa de descuento social) sea mayor que la inversión misma.
La buena noticia es que el disciplinamiento del mercado parece estar eliminando las inversiones poco rentables. Y todo indica que la inversión seguirá en auge mientras crezca la base de capital de la economía.
Pero para impulsar la demanda, China también necesita aumentar el consumo de las familias y mejorar la provisión de servicios de más valor. Los últimos datos sugieren que a pesar de los recientes aumentos salariales, el consumo apenas equivale a un 35% del PIB. Dada la alta tasa de ahorro de las familias (alrededor del 30% de la renta disponible), la renta disponible per cápita es más o menos igual a la mitad del PIB per cápita. Es cierto que una ampliación de los programas de seguridad social y una oferta más variada de opciones de ahorro e inversión podrían ayudar a reducir el ahorro preventivo e impulsar el consumo. Pero lo que realmente se necesita es un cambio en la distribución de ingresos hacia las familias.
Sin un esfuerzo concertado para aumentar la participación de las familias en la renta total del país y el peso del consumo en la demanda agregada, el crecimiento de la oferta de servicios y bienes de consumo seguirá siendo inadecuado. En particular, para sostener un crecimiento inclusivo sería útil una expansión del sector servicios, ya que es una fuente importante de creación de empleo.
Otro problema fundamental es la caída del sector inmobiliario chino, que el año pasado experimentó un veloz descenso del ritmo de construcción y de los precios.Un aumento de presiones sobre empresas constructoras ya muy apalancadas podría generar préstamos incobrables (y por tanto, un riesgo considerable) tanto en la banca tradicional como en la informal.
Por suerte, el relativamente bajo endeudamiento de las familias chinas implica que es improbable un deterioro de balances como el que hubo en algunos países avanzados durante la crisis y que provocó una inmensa caída de la demanda, incluso si la desvalorización de las propiedades no se detiene. Esto también indica que queda algo de margen para impulsar la demanda aumentando el crédito al consumo.
Hay otros motivos de esperanza. Los salarios chinos están en alza, se están por implementar medidas de protección de depósitos y sus tipos de interés se están desregulando. Además, crece la oferta de instrumentos de inversión basados en Internet. La creación de nuevas empresas en el sector servicios (sólo el año pasado se pusieron en marcha 3,6 millones) está generando empleo, en parte gracias a un nuevo marco mejorado de otorgamiento de licencias. Y las plataformas virtuales facilitan un aumento del consumo, a la vez que amplían el acceso a mercados y la financiación para empresas más pequeñas.
La dirigencia china debería apuntar a acelerar y aprovechar estas tendencias, en vez de insistir con el estímulo fiscal y monetario. Ya hay suficiente inversión pública, y ampliarla ahora sería redirigir demanda agregada en la dirección equivocada. En tanto, el ya excesivo apalancamiento de las empresas desaconseja un aumento indiscriminado del crédito.
Cualquier estímulo fiscal ahora debe concentrarse en mejorar los servicios públicos, alentar el consumo y aumentar los ingresos de las familias. Acelerar la expansión del seguro social estatal puede ayudar a reducir con el tiempo el ahorro de los hogares. En términos más generales, China debe aprovechar sus enormes reservas para generar ingresos o beneficios que aumenten la proporción de renta que las familias consideran seguro gastar. Puesto que la inversión privada sigue sobre todo la demanda, es probable que tales medidas reviertan su actual tendencia declinante.
La economía china todavía puede desacelerarse más. La dirigencia del país debe hacer lo necesario para que, de suceder tal cosa, no se perciba como una tendencia secular, ya que ello podría dañar los dos elementos que más necesita la economía: consumo e inversión.
Traducción: Esteban Flamini
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