(Versión en English)
Los auges de crédito son adictivos. El crédito respalda el crecimiento y la percepción de riqueza. Aun así, los auges crediticios son riesgosos, y en muchos casos van seguidos de crisis financieras y desaceleraciones económicas. El desafío consiste en moderar el crédito sin dañar el crecimiento.
China continental está experimentando un gran auge del crédito. A fines de 2016, el financiamiento social total —un indicador del crédito en sentido amplio— superaba el 200% del PIB. La brecha crédito/PIB —un indicador de la vulnerabilidad financiera— es la segunda más elevada de las 44 economías analizadas por el BPI (después de la RAE de Hong Kong).
¿Cómo contribuyó el crecimiento del crédito al crecimiento del producto en China? ¿Se ha deteriorado la asignación de crédito a medida que la economía ha quedado saturada de crédito? ¿Puede el crecimiento del producto respaldarse por otros medios, como el estímulo fiscal?
Estas preguntas son esenciales hoy para la formulación de políticas eficaces en China. Sin embargo, es difícil responder rigurosamente a estas preguntas porque el crédito y la orientación fiscal no solo afectan al crecimiento del producto, sino que también se ven afectados por este. Por consiguiente, los métodos estadísticos simples pueden sobreestimar o subestimar los verdaderos efectos causales del crédito o la orientación fiscal en el producto.
En un reciente estudio del FMI se examina esta cuestión utilizando el método de las “variables instrumentales”. La idea se basa en la observación de que los líderes provinciales tienden a recurrir más el crédito y el estímulo fiscal en las etapas posteriores de su mandato, independientemente de las circunstancias económicas locales, tal vez porque con mejores resultados de crecimiento es más probable que permanezcan en sus cargos o que reciban ascensos. Los resultados son sorprendentes.
Según las estimaciones del estudio, históricamente, el crédito respaldó, en efecto, el crecimiento del producto en China. En 2001–08, el PIB aumentó un 2% en respuesta a una variación de 10 puntos porcentuales de la relación crédito/PIB inicial. Sin embargo, en
2010–15, el efecto del crédito en el crecimiento del producto se redujo prácticamente a cero. Esto podría deberse a que la economía quedó saturada de crédito, y que el nuevo crédito se asignó de manera ineficiente, por ejemplo, a los mercados inmobiliarios sobrecalentados, a las empresas estatales ineficientes o a los vehículos de financiamiento de los gobiernos locales. Los resultados apuntan a que, actualmente, el crédito no puede respaldar de manera eficaz el crecimiento de la economía china.
En cambio, en el estudio se observa que el estímulo fiscal —suponiendo que se aplica correctamente— puede ser un instrumento poderoso. El multiplicador fiscal para el gasto presupuestario fue de 1,4 en 2010–15. En otras palabras, el PIB creció un 1,4% en respuesta a una variación de 1 punto porcentual de la relación gasto presupuestario/PIB inicial. Este multiplicador es elevado en comparación con otros países, y también es mayor que el multiplicador histórico del 0,7 en China en 2001–08. Por lo tanto, la política fiscal puede respaldar eficazmente el crecimiento ante la aparición de shocks, como los causados por un menor crecimiento del crédito.
Es necesario hacer tres observaciones. En primer lugar, el multiplicador fiscal del gasto extrapresupuestario probablemente es menor que el multiplicador fiscal del gasto presupuestario estimado. Por lo tanto, el multiplicador fiscal de una combinación de gastos presupuestarios y extrapresupuestarios también es menor que en nuestras estimaciones. Para ser más efectiva, la futura política fiscal debería centrarse en el gasto presupuestario.
En segundo lugar, las prioridades fiscales importan. En el pasado, gran parte del estímulo fiscal se focalizó en el gasto en infraestructura y actividades manufactureras. Como el FMI sugirió recientemente, el futuro estímulo fiscal debería dar prioridad al gasto social y a las transferencias, a fin de contribuir al continuo reequilibramiento de la economía china hacia los servicios.
En tercer lugar, la asignación del crédito importa. Si bien el efecto global del crédito en el crecimiento parece muy leve, asignar de manera prudente el crédito hacia las empresas eficientes sigue siendo un objetivo aconsejable para respaldar el crecimiento.
En general, los resultados de nuestro análisis corroboran los esfuerzos desplegados por las autoridades chinas para abordar los riesgos del sector financiero. Esos esfuerzos, así como otras potenciales políticas complementarias, se analizan la Evaluación de la Estabilidad del Sistema Financiero de China que el FMI concluyó recientemente.
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